投资逻辑

　　中国速冻行业处于朝阳阶段，且顺周期特性明显：从 2004 年开始，中国速冻行业增速多>25%，2011 年，行业总收入达到547.1 亿，按照中国食品工业“十二五规划”，2015 年速冻米面食品行业销售收入达到1200 亿，行业复合增速超过20%。速冻食品未来的行业空间在于，消费升级使我国人均占有水平提升，同时，目前中国食品预制品品类简单，消费者需求没有被完全满足，品类有横向扩展和升级潜力。行业内公司的成长主要来自三方面：一是渠道(冷链)长期向下延伸，填充刚刚进入速冻食品消费高增长期的三四线及县乡市场;二是消费升级加速产品高端化;三是未来餐饮业进一步发展，以及人工成本不断上升带来的业务市场机会。

　　优化物流，直接开设县级经销商，改变之前“漫灌”方式，渠道下沉及扁平化提速：从12 年开始，公司开始直接开发县级经销商，联合地级经销商做物流配送，使渠道渗透扁平化，加强对渠道的掌控，同时细分地级经销商为KA 经销商和网店经销商，带来整个销售体系渗透率的提升。在消费升级的过程中，三四级城市和县乡的消费必将复制一二线城市的消费路径(如同中国复制国外发达国家的消费路径)，加速对速冻食品的消费需求，这已从公司在农忙时节(公司传统的消费淡季)水饺消费数据的变化有所体现，随着公司物流组织能力的加强，以及冷链系统进一步下沉，三四级城市及县乡的发展，必能带来比一二线城市更大的机会。

　　一二线城市产品高端化趋势明显，状元水饺、果然爱汤圆、私厨系列水饺的逐步成功验证了这一发展趋势，公司有望将高端产品占比从目前10%进一步提升，逐步向30%的目标靠拢。一二线市场的消费者已相对成熟，速冻食品在这些市场已逐步从节日食品过渡为日常食品，三全从状元、果然爱、私厨产品着手，多品系化细分高端市场，先从高端水饺入手，在速冻食品中更细地切分高端产品。从这三个高端产品的销售轨迹来看，公司的高端化运作十分成功，未来高端产品(货值>25 元/KG)占比将逐步提升。

　　投资建议和估值

　　行业空间大+渠道下沉加速+产品升级成功，使三全食品有望继续做为行业龙头，享受行业的发展机会。预计12-14E 的EPS 为0.743 元/1.010 元/1.332 元，目标价29.4，相当于29x/22x 的12E/13E 每股收益。

　　风险

　　经济减速需求不振，费用投放加大侵蚀利润。