事件

　　公司公布2012 年报，全年实现收入26.8 亿，同比增长2%;归属于上市公司股东的净利润1.4 亿，增长1.55%;EPS 为0.7 元。经

　　营性现金流3 亿增长198%，收益质量良好。单四季度实现收入7.46 亿，同比持平;归属于上市公司股东的净利润4823 万，增长1.7%;EPS 为0.24 元。

　　公司公告，收购龙凤的对价为2 亿元人民币，来源为自有资金。同时公告拟用不超过3 亿自有资金进行投资理财。

　　简评

　　结构性提价带动收入增长 各品类占比保持稳定

　　12 年收入增长2%的同时，产品销量为27 万吨，同比下降1.67%，可见价格提升是拉动收入增长的主因。而由于12 年没有直接提

　　价，因此均价提升主要是产品结构升级所致。各类产品收入变动幅度均不大。水饺、面点及其他产品增长相对较快，同比分别增长3%和2.6%，汤圆增长1.4%，粽子下降0.29%。净利率同比持平 毛利率提高效果被销售费率提升抵消12 年公司净利率为5%同比基本持平。提升净利率的因素主要有：

　　1、由于原材料成本尤其是猪肉价格的下降，整体毛利率提高1.63个点到33.6%。分产品看毛利率提升最显著的是水饺，同比提高

　　2.7 个点到33.5%，汤圆提高1.6 个点到33%，粽子和面点等略有提高;2、内部管理的加强使得管理费率下降0.13 个点;3、利息

　　收入增加以及综合所得税率的下降。但由于公司坚持品牌化战略，期间销售费用投入较大同比增长10%，销售费率提升1.8 个点，抵消了以上正面因素对净利率的贡献，使得净利率同比持平。

　　2012 年苦练内功有成效

　　2012 年在外部需求不旺和一季度金葡菌事件的影响下，公司将重点放在提升内功上，主要包括创新力、成本的掌控力和管理能力。创新力方面主要体现在新品的不断推出，包括私厨水饺、新派汤圆、以及餐饮业务食品和微波食品等。其中私厨水饺在北京、深圳、南京、杭州、郑州5 个城市进行推广后短期内销售就取得良好成绩，春节后将会扩大推广范围。成本掌控力体现在对上游掌控的加强，我们认为效果将在中长期更好的体现。内部管理包括在去年实施了HR人力资源管理系统，对CRM系统进行优化升级，并提升软件管理水平，这些举措使得12年管理费用同比略降。内力的提升为公司长远发展打下了良好的基础。

　　收购龙凤对价为2亿元

　　公司购买龙凤股权的对价为2亿，我们估计从P/S(TTM)的角度应不到1倍，价格并不贵，但龙凤具体的盈利能力还不确定。我们认为三全收购龙凤的协同效应较强，长远意义在于帮助三全迅速扩大市占率，节约更多的资源和时间，集中更多精力去打造品牌和创新能力。

　　盈利预测：我们认为公司12年苦练内功，提高创新力、成本掌控力和管理精细化的效果初显，但更多的将会在中场期内体现。收购龙凤对公司具有积极意义。未来公司的发展仍是实施品牌拉动战略，同时完善渠道建设，开拓县乡和农村市场。传统产品的增长点来自一二线城市的结构升级、产品细化和县乡、农村地区渗透率的提升，业务市场和微波食品等创新品类则具有较大想象空间，预计13-15年EPS分别为0.91、1.12、1.36元，维持“增持”评级，目标价35元。