业绩简评

　　? 因人工、洋山折旧等主业成本上升影响，公司 3Q 主营毛利同比下滑0.9亿，但营业外收入大幅增长1.5 亿使得3Q 净利同比增加0.7 亿至15.6 亿元，但1-3Q 公司实现净利43 亿，同比仍下滑2.83 亿。公司主要业务板块-集装箱业务预计进入低增长周期，未来主营业务利润增速的下滑也将不可避免。

　　经营分析

　　? 吞吐量&利润增速预计放缓：上海港过去10 年集装箱吞吐量复合增长率约为10%，近年来受欧美需求不振、中国劳动力成本上升、贸易转移等因素影响，货量进入相对较慢的增长阶段，1-9 月上海港完成吞吐量2422 万标箱，同比增长1.9%，三季度完成836 万标箱，同比下滑1.2%;就当前经济形势来看，预计未来2-3 年上海港集装箱吞吐量介于2-4%之间，因集装箱板块占利润比重约70%，公司利润增速不可避免的放缓。

　　? 2012 收支激增源自“营改增”：受上海地区税收“营改增”影响，港口物流板块收入、成本的确认口径发生变化，导致公司整体收入和成本大幅增加，3Q公司主营收入，成本分别增长39%、76%;1-3Q 收入、成本分别增长33%和67%;

　　? 短期业绩因成本上升而有所下滑：2011 年4 月公司收购洋山二、三期码头后所带来的折旧和财务费用较之前缴纳港口使用费约增加6-7 亿元。受此影响，前三季度公司毛利为71.6 亿，同比下滑6%，三季度成本基数效应虽已消失，毛利仍同比下滑0.9 亿。

　　? 费率长期具备上调空间：中国港口装卸费率明显低于日韩、欧美、澳洲等地区，随着公司业务不断发展、成熟，上海港在远东港口地位将进一步提升，叠加人力、油料等码头主要运营成本的不断增加，长期来看，上海港费率具备上涨空间，公司盈利能力有望得到提升。

　　盈利调整和估值建议

　　? 我们微调 2012-14 年公司盈利预测46.6、49.6 和53.8 亿，对应EPS 分别为0.21、0.22 和0.24 元。公司当前11.7 倍的PE 估值处于底部区域，息率接近4%(假设维持50%分红)，股价安全边际较高，而长期来看，公司费率上调具备一定空间，届时将大幅提升公司业绩。我们维持“增持”评级，目标价2.9 元。