本报告导读：
　　
　　消费行业专题研讨会纪要——恒顺醋业：公司短期业绩有压力，中期地产剥离后财务费用大幅下降提升业绩、长期营销体系改革将推动食醋主业进一步增长。预计12-13年EPS 0.14、0.52元，目标价格18.2元，“增持”评级。
　　
　　事件：
　　
　　9月5日-6日，我们在上海举行了消费行业专题研讨会，邀请了恒顺醋业及多家上市公司与会交流，本报告为恒顺醋业的交流纪要。
　　1.我们的观点：主业增长稳定，期待新领导上任后的变革2012年中报业绩回顾：上半年公司收入5.2亿元，同比增长7.2%，归属母公司净利润589万元，同比下降56.4%，Eps0.05元。收入增长低于预期、投资收益减少、财务费用上升是公司净利润下降的主要原因。投资要点：1)醋中茅台，调味品主业发展空间大：恒顺香醋百年品牌，品质优异，是国内食醋产量最大企业。当前公司市场占有率仅为6%，优势区域仅在华东地区(收入占比90%左右)，提高渠道覆盖率、拓展空白市场是公司未来业绩的增长点，主业发展空间大。2)营销体系正在酝酿中，销售压力有所增长。渠道和营销体系的建设一直是公司的软肋，从去年开始公司就与第三方机构和君咨询合作，未来将在营销模式、渠道管理、销售团队、业绩考核等方面做出全面系统的改善。随着产能扩张，预计恒顺工业园区每年新增固定资产折旧约4000万，现在公司对销售的考核压力有所增长，希望通过销量增长分摊固定资产折旧费用，提高盈利能力。3)房地产剥离势在必行，但剥离时间和方案尚不确定。目前房地产资产合计9-10个亿，存量500多套房子、20多套别墅、180多亩未开发用地，房地产业务未来可能由集团或第三方央企来收购，如果是集团收购地产业务，需要解决集团资金占用等问题。目前地产业务的贷款利率约10%，地产剥离后财务费用将大幅下降提升业绩。
　　
　　盈利预测与投资建议：短期业绩有压力，地产剥离是看点。公司目前正处在经营思路调整和营销变化的转型阵痛期，短期业绩仍有压力，但是中期地产剥离后财务费用大幅下降提升业绩、长期营销体系改革将推动食醋主业进一步增长。预测公司12-14年EPS为0.14、0.52、0.78元，给予2013年35倍左右估值，目标价格18.2元，维持增持评级。
　　
　　2.会议交流问答环节
　　一、公司总体发展
　　Q：恒顺醋业的总体发展概况?
　　A：醋具有很强的保健功能，如降血脂、防心脑血管疾病等，而恒顺香醋更是被誉为醋中茅台。但是目前恒
　　顺发展得确实不太理想，同行业中海天和加加近十年抓住机会，得到迅速地发展。恒顺产品品种丰富、品质
　　好，而且口味易被接受，公司的软肋在于渠道建设，很多市场尚未开发(比如东北市场)或开发不完全(如
　　上海市场，镇江市的销售额约1亿，但上海地区的销售额仅6000多万)，公司食醋主业仍有较大的成长空间。
　　
　　Q：未来对地产业务的计划?
　　A：房地产剥离势在必行，但剥离时间存在较大的不确定性，剥离方案也尚在讨论之中。目前房地产资产合
　　计9-10个亿，有500多套房子、20多套别墅、180多亩未开发用地，房地产业务未来可能由集团或第三方央
　　企来收购，如果是集团收购地产业务，需要解决集团资金占用等问题。目前地产业务的贷款利率约10%。
　　
　　二、食醋行业概况
　　Q：食醋行业的竞争格局?
　　A：根据调味品协会的统计数据，食醋行业产量约200多万吨，因为统计样本不完全，真正的食醋消费量应
　　该要比统计量大得多。目前恒顺是食醋产量最大的企业，而山西整体产量约占全国60%以上。
　　
　　Q：同行业中其他竞争者的经营情况?
　　A：镇江第二大食醋企业恒康销售额约6000万康，恒康经营效率非常高，连老板在内只有11个业务员。保
　　宁醋主要是做保健醋，被泸州老窖集团收购。海天的渠道建设最强，醋业务的销售额已经达到4亿，海天上市将加剧行业内部的竞争。
　　Q：恒顺香醋和山西陈醋的区别？
　　A：山西陈醋和恒顺香醋均采用固态发酵技术，但山西醋原料是高粱，口味偏酸，酸度在4.0以下，必须添加防腐剂；恒顺香醋原料是糯米，口感微甜、更香纯，更容易被消费者接受，酸度在5.0以上，不需要添加防腐剂，越陈越香，成本和售价也相对较高。
　　Q：市场上有众多打着镇江香醋的产品，公司如何保护镇江香醋品牌不会被过度使用？
　　A：目前能采用“镇江香醋”字样的企业有25家，其中规模最大的恒康年销售收入约6000万。对于这些企业，公司未来可能会直接收购，或动用政府的力量进行品牌整合，北固山就是通过政府的渠道整合的。
　　三、公司产品情况Q：公司的产品整合情况以及高中低档产品的界定？
　　A：前几年公司已经开始了产品梳理和整合的工作，2011年产品品种降低到100多个，今年已降至60多个。
　　中档产品的出厂价约5元、市场价10元，是公司的主力产品；高档产品市场价20元，毛利50%，但销量不大，主要作为礼品出售。
　　Q：除食醋外公司其它产品的发展情况？
　　A：公司产品线丰富，涉及料酒、黄酒、果醋、醋糕等。公司料酒业务发展较快，产量约1万吨，2011年收入6000万元，增速30%以上。目前料酒行业产品分散，市场集中度低，公司准备把料酒产品培育成行业龙头。
　　Q：未来是否有提价的打算？
　　A：公司完全有市场定价权，小幅提价不会影响消费者的购买决策，去年产品提价幅度约15%左右，市场销售平稳。不过提价后营销人员、经销商的销售有压力，而且对大超市来说产品提价的审批程序很复杂，所以公司更多地会采用品种更替和更换包装的方式来进行结构升级，另外公司也会加大对高毛利产品销售的考核力度，以此提高公司的综合毛利率。
　　四、销售及渠道建设情况Q：公司产品销售的渠道有哪些？
　　A：恒顺产品的销售渠道主要是商超，餐饮渠道若有需求会主动和公司联系。
　　Q：公司销售渠道的建设情况以及未来的发展？
　　A：原来公司只有20多个业务员，每个人负责1-2个省，采用地招模式后，销售人员大幅增长，目前上海地招人员就有30多人。地招人员开发市场后由经销商配送货物，公司的销售结构分成片长、城市经理和地招人员三个层级。地招人员的保险和公积金由公司缴纳，收入主要由基本工资和销售提成组成。以前恒顺产能较低，销售人员考核压力不大，随着产能扩张，恒顺工业园区每年新增固定资产折旧约4000万，现在对销售的考核压力有所增长，希望通过销量增长摊薄固定资产折旧，提高毛利率。公司未来工作的重点是提高渠道覆盖率、提高市场占有率、开发空白市场。