恒顺香醋本身具有170余年的悠久历史，作为食品饮料行业为数不多登上央视热播纪录片《舌尖上的中国》的上市公司之一，公司发展具有雄厚的基础-产销量长年位居食醋行业第一，品牌历史悠久，美誉度和知名度等等优势是其他食醋品牌无法比拟的。对比酱油行业龙头"海天"的发展历程，我们认为，公司通过产品高端化、差异化的战略定位，未来将实现飞跃式发展。
    
谢刚 
齐鲁证券
S0740510120005


    恒顺镇江香醋作为拥有170年悠久历史的中华老字号产品，近几年发展速度的相对滞后使得地方政府深深感到忧虑。目前地方政府已经提出"恒顺作为百年老字号，是镇江的标志性企业和重要的城市名片。要积极调整经营战略，转换经营机制，加快转型升级，在做强做大主业中大力提升恒顺的产业竞争力、品牌竞争力"的思路。
    改善三部曲：剥离房地产、理顺机制、营销发力
    改善第一步：剥离房地产
    受地方政府及集团的因素，公司于2002年介入了房地产行业，恒顺置业先后开发了恒顺翠谷、恒美嘉园等项目。目前镇江房地产市场已基本处于供求平衡状态，随着国家对房地产调控力度的加强，和房地产巨头在镇江地区的强势营销攻势下，公司房地产业务经营不理想。
　　2011年房地产收入大幅下降超过50%，产生约8500万财务费用大幅吞噬利润。
　　目前恒顺醋业净利润率在1%-3%之间，大幅低于同行海天股份、加加食品、美味鲜（中炬高新）、珠江桥的净利率水平，而财务费用率大幅高于同业水平。若地产业务剥离，公司盈利状况将得到显著改善，净利率将有望上升到7%-15%，有望达到或超过行业平均水平公司，假设恒顺醋业经营管理水平接近佛山海天，则每年可节约财务费用约1.2亿元，折合EPS0.99元。近三年来，海天净利率在15%-20%之间，加加食品净利率在7%-10%之间，中炬高新在7%-8%之间，珠江桥10%左右。
　　地方政府、集团明确支持公司剥离地产业务，我们预计将在2013年开始逐步剥离，如果进展顺利，有望于2013年年内完成。剥离地产业务后，也为公司未来可能进行的再融资扫清障碍。
　　改善第二步：理顺机制，或引入战略投资者
　　今年5月31日镇江市委书记张敬华调研恒顺醋业指出，改革创新是推动企业发展的根本动力。要积极顺应市场形势，在调味品和食品行业中对标找差，学习借鉴先进的经营和管理经验，切实转换经营机制，增强发展内生动力。要立足企业长远发展，积极探索经营者持股改革，最大程度地调动积极性。要进一步拓宽融资渠道，一方面加大资本市场再融资力度，另一方面大力引进战略投资者，为企业做强做大强化资金支撑。
　　我们认为在大股东和政府层面的强力推动下，恒顺醋业的改制值得期待。而原镇江市发改委主任尹名年接任恒顺集团董事长充分凸显政府对恒顺醋业的重视，我们期待新任政府和集团领导能够加快恒顺转型的力度和步伐，为企业争取更多支持。
　　虽然机制的理顺需要时间，完成后经营层面的爆发力不可小视。以东阿阿胶为例，华润2004年底收购东阿阿胶集团成立华润东阿有限公司（控股51%），进而间接持有东阿阿胶15%的股权，成为东阿阿胶第一大股东。但经过了2年复杂的变革历程，东阿阿胶逐步才走上正轨，经过6年时间，净利润从2005年的1.1亿增长了6.8倍，2011年达到8.56亿元，股价至今涨幅近10倍。这充分说明改善变革不是一朝一夕能完成的，同样也说明老字号老品牌一旦被激发活力后业绩、股价均有很强的爆发力。
　　改善第三步：机制改变，营销发力
　　当剥离房地产、引入战略投资者后，公司财务状况将大为改善。同时经过一段时间的"磨合期"调整，新的经营理念将贯彻到企业的日常管理和生产经营中去，制定出合理的考核和奖励机制。同时如果有必要会以优厚的待遇吸引更多的优秀营销人才加盟。目前公司已经引入营销咨询公司，酝酿调整营销体系。
　　可资借鉴的酒鬼酒改善变革历程几经波折。资本市场从信任-失望-怀疑-再度信任历经多次反复。但我们看到最终酒鬼酒取得了巨大的改善，并得到了资本市场的认同。我们认为恒顺醋业未来营销获得改善是大概率事件。
　　
    老树发新枝，业绩增长可期
　　食醋行业老大，品牌美誉度高
　　尽管食醋在我国历史悠久，但在我国调味品行业中的发展却始终较为滞后，成为我国调味品行业中鲜有外资关注和进入的传统产业。据中国调味品协会统计，目前我国食醋年产量在300万吨左右，生产企业近6000家，其中品牌企业产量约占30%，其作坊式小企业占70%左右，行业集中度较其他调味品行业相对低下，基本处于零散经营的状态，且在调味品行业中所占份额较小。2011年我国调味品销售收入前10名企业中，以食醋为主业仅有恒顺醋业(第10名)，而其他企业多为酱油、复合调味品企业，其中佛山海天以60.38亿元位居行业第一；销售收入前20名中也只有江苏恒顺和山西水塔老陈醋(2011年以5.15亿元销售收入位居第20名)两家企业。
　　但就食醋行业而言，恒顺醋业产量，销售收入长期位居行业第一，与改制前东阿阿胶行业地位一致。预计今年底香醋二期工程建成，将新增10万吨产能，总产能达到30万吨。
　　醋深加工产品（如醋饮料）开发带来巨大想象空间
　　随着人们对醋的认识逐步提高，醋已从单纯的调味品发展成为烹调型、佐餐型、保健型和饮料型醋等系列。醋中含有丰富的氨基酸，其中含有人体不能自身合成，必须由食物供给的8种氨基酸。醋中葡萄糖、果糖、麦芽糖等糖类物质也很多；此外，有机酸含量也较高，主要含有醋酸，其次含有乳酸、丙酮酸、甲酸、苹果酸、柠檬酸等等。醋具有甜味，使其五味调和，有利于人体对食物提供的营养物质进行消化和吸收；醋食后可增加胃酸的浓度，生津开胃，增加食欲；醋能降低血压及血中胆固醇，预防动脉硬化及某些癌症。
　　因此，醋不仅仅具有基本的佐餐调味功能，还具有养生、保健、美容和提高免疫力等功效。但在目前，食醋在国内基本还是仅仅作为调味品食用，而在国外，许多食醋的深加工产品均有非常好的销售市场，且毛利率和附加值高，其中主要的深加工产品有保健醋、饮料醋和果醋。
　　公司在食醋领域具有非常强的品牌优势和技术优势，其固态发酵的镇江香醋被列为首批"国家级非物质文化遗产保护"目录，足见公司产品核心竞争优势和技术优势。公司与国内其他食醋生产企业相比，具有较强的新产品研发实力，目前公司已经开发出一系列下游醋深加工产品和衍生物，如果醋、醋保健品、奶醋、醋饮料等。
　　如果公司未来能够成功开发和推广某款醋类衍生品，则未来又将形成新的利润增长点。目前部分产品在恒顺淘宝官方旗舰店已经取得不错的销量。一旦产品能够成功推出，醋的养生、保健功能并被消费者所认同，则未来增长潜力无限。
　　另外，公司的料酒产品销售前景也比较好。2011年恒顺料酒产品实现销售收入6000万元左右，公司未来有继续加强料酒，打造料酒品牌方面的计划。
　　投资建议
　　酱油看海天，香醋看恒顺。恒顺香醋本身具有170余年的悠久历史，作为食品饮料行业为数不多登上央视热播纪录片《舌尖上的中国》的上市公司之一，公司发展具有雄厚的基础-产销量长年位居食醋行业第一，品牌历史悠久，美誉度和知名度等等优势是其他食醋品牌无法比拟的。在镇江香醋品类中，更是毋庸置疑的龙头。对比酱油行业龙头"海天"的发展历程，我们认为，公司通过产品高端化、差异化的战略定位，未来将实现飞跃式发展。
　　我们预计恒顺醋业2012-2014年收入分别为11.23、13.40、14.75亿元，同比增长10.4%，19.2%，10.1%；净利润为0.13、0.61、0.94亿元，同比增长28.46%、367.62%、54.50%，复合增速约170%，对应EPS为0.10元、0.48元、0.74元。目标区间18.50-20.72元，给予"增持"评级。