| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2011年11月10日 14:04 |
作者： |
田东红;韩梅 |
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撰写时间： |
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11月1日下午，我们走访了建研集团，与公司证券事务代表柯麟祥先生，高级投资经理张晓斌先生就公司业务，行业情况及未来战略进行了交流。
结论
科研院所转型，工程检测+新型建材双箭齐发。公司前身为厦门市建筑科学研究院，后改制为民营企业，从事的主要业务为建设综合技术服务和新型建筑材料——商品混凝土、混凝土外加剂的研发、生产和销售。公司上市后在手资金充裕，上市以来持续利用超募资金收购和新设混凝土外加剂生产基地及工程检测类公司，不断扩大业务规模，加快全国布局。
混凝土外加剂逐渐成为收入和利润主体。公司业务主要为建设综合技术服务和产品销售。其中产品销售又包括混凝土、混凝土外加剂（减水剂）和加气混凝土砌砖等其他产品。近年来伴随公司减水剂产能和市场的不断拓张，其在收入和利润中的占比已经逐渐提高。截至到2011年中报，混凝土外加剂占公司整体收入的61.8%，占毛利的47.5%，已经超越技术服务成为收入和利润的最大贡献主体。
减水剂市场空间广阔，三代聚羧酸系具备替代优势，高于行业增长。2010年我国商混产量接近10亿立方,减水剂消费量在425万吨，我们推算未来五年减水剂市场的消费量将达到1156万吨，复合增速大约在22%。三代聚羧酸系减水剂凭借性能及环保优势脱颖而出，呈现出高于行业平均的增长，我们认为高铁项目只是三代产品替代萘系减水剂的短期驱动外因，未来基础设施和民用建筑对高质量混凝土需求的增加才是高性能减水剂的长期驱动力。根据国外混凝土减水剂行业的发展经验，未来我国羧酸系减水剂占减水剂总量的比例将持续提升。
减水剂业务：走异地扩张之路，后续仍有新产能摄入。公司正从以萘系减水剂为主的第二代混凝土外加剂逐步转变为以羧酸系减水剂为主的第三代高性能混凝土外加剂供应商。销售模式以直销为主。目前二代产品合计产能8.2万吨；三代产品合计8万吨，销售量占比各半。市场区域主要包括福建全省及广东、江西的部分区域。从业内企业整体竞争态势来看，公司利用技术及资金优势已经逐渐迈开了向全国布局的步伐，主动走出华南、涉足需求旺盛但竞争较弱的西南市场，今年又新设了河南科之杰、陕西科之杰和广东科之杰，进一步扩大业务版图，具备先发优势。
混凝土保持现有产能，砌砖业务今年表现不错。公司混凝土产能目前90万方，去年亏损1000多万，今年上半年盈利500多万，未来没有继续扩张的规划，毛利率会保持在一个合理的水平。今年混凝土砌砖业务表现不错，目前产能50万方，今年开始利润有明显增长，1-9月份盈利600多万。
工程检测稳步增长。公司建筑工程检测业务属轻资产，投入不大，占用资金不多，是很好的现金流业务，有助于为减水剂业务的扩张提供现金流，主要门槛来自资质和人员，业务扩张需要大幅增加检测人员。近两年异地扩张及人员增加带来了管理成本上升，影响了毛利率。预计未来该块业务呈现稳定增长态势。
盈利预测与估值
我们预计公司2011-2012年实现收入9.65亿元和13.15亿元，同比增长62.3%和36.3%；实现归属于母公司净利1.24亿元和1.67亿元，同比增长115.9%和34.2%，预计每股收益0.80元和1.07元。公司目前股价对应2011-2012年PE分别为27倍和20倍。我们看好减水剂行业近五年的发展趋势，公司作为三代产品的龙头企业享有更快的发展速度，首次给予“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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