| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月30日 15:46 |
作者： |
徐晓芳 |
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营收增速创08年以来新高，百货业务最给力：百货业务营收同比增长41.93%，但毛利率下滑了0.32个百分点至21.43%，主要是因为上半年公司采取了多种形式的促销活动。超市业务营收同比增长18.14%，毛利率上升0.39个百分点至21.68%，首次高于百货业务毛利率。随着超市规模的增大、产地直采比例和生鲜合作基地的增加以及自有品牌占比的增加，超市业务的毛利率将继续呈上升态势。
公司综合毛利率上升0.27个百分点至22.95%：公司在由深圳大本营向外地扩张的过程中，并未出现毛利率的大幅下滑；公司是百货行业中综合毛利率最高的企业之一，而其商业主业毛利率21.75%代表着行业最高水平。
销售费用率微升0.05%，期间费用率降0.40%，所得税费用大增44.57%：销售费用率微升0.05个百分点至14.27%，主要是由于新增上年开业的次新店费用所致，包括开办费、租金、销售人员薪酬等。可见，新门店各项费用有上升趋势，但完全在可控范围内。对于老门店，协议期内租金水平锁定；而公司要求各门店人力成本的上升必须自行消化，不得影响利润指标的完成。管理费用率和财务费用率的下降带动了期间费用率下降0.40%。所得税费用大幅增长44.57%，原因之一是母公司与厦门天虹税率由22%上升至24%；明年所得税率将升至25%。
首次进入区域门店大幅减亏，君尚表现超预期：区域首次进入的门店中，长沙芙蓉天虹已实现盈利，苏州金鸡湖天虹、北京宣武天虹均大幅减亏，有望在2012年实现盈利，与异地首家门店3-4年的培育期相吻合。于2010年11月25日开业的首家君尚，上半年已实现营业利润1269.92万元，大幅超预期。
维持盈利预测与估值：展望下半年，直营店东莞虎门天虹、赣州中航城天虹、泉州世纪嘉园天虹、加盟店威海东城天虹和浙江金华天虹将会开业，湖南娄底天虹也有望年内开业。预计2011年新开直营店4-5家、新开加盟店3家、加盟店转直营店1家，全年新增店面少于10家；而2012年新增店面远高于10家。维持盈利预测不变：2011-2013年EPS 0.85、1.17和1.56元，3年CAGR 37%，给予35倍PE，目标价29.75元，“强烈推荐”评级。
风险提示：异地新门店减亏过程出现波动；新签项目租金大幅上升
（具体内容请见附件）
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