| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月08日 14:50 |
作者： |
施剑刚 |
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我们强化之前推荐伊利的主要逻辑：持续强势的品牌建设带来的终端销售增长,；产品结构优化推动的毛利率提升；公司从做市场份额转为关注盈利能力带来的费用率下降是伊利业绩长期增长的三大推手。定向增发迫在眉睫的诉求或为业绩释放的短期催化剂。具体来看：
营业收入快速增长，冷饮，奶粉提速值得关注
主营业务液体乳及乳制品制造业营业收入增长28.65%，超过行业平均增速20%。分产品来看，液体乳增长28.67%，冷饮增长29.89%，奶粉及奶制品增长27.52%，冷饮与奶粉增长提速值得关注。在冷饮市场增速放缓，成本上涨的前提下，公司在报告期内对冷饮进行了产品“瘦身“，部分提价，并重点推广高毛利品类“巧乐兹”，有效的转嫁了成本上升的压力，促进了销售收入的增长。奶粉是公司目前重点推广的品类，上半年销售优异，且随着高端产品“金领冠”占比的提高，奶粉的营业利润率逐步提升，达到41.46%，同比提高0.57个百分点。
产品结构优化，费用率下降，带来利润率的大幅提升
与去年同期相比，2011年上半年原奶价格维持在3.2元/kg，同比上涨18%左右。原奶成本占到产品总成本的45%~50%，但是公司上半年毛利率31.56%，仅比去年同期下降0.19个百分点，我们认为这主要得益于公司产品结构的不断优化，高毛利产品比重持续提高。考虑到今年奶源供给的相对充足，我们预测今年伊利的全年毛利率水平将高于去年的30.3%。上半年公司的销售费用率23.69%，与去年同期相比下降0.76%。分拆来看，占销售费用比重最大的广告宣传堆头陈列等营销费用26.14亿，占营业收入的比重从2010年同期的14.72%下降为13.79%，广告费用利用效率正在提升。
我们认为品牌，渠道，终端和新品是快消企业在激烈竞争中发展的四大保证，伊利是目前国内企业中为数不多综合实力均衡的投资标的，且公司适时从规模扩张转型为优质增长的轨道上来，看好其长期发展。
我们预测2011年-2013年EPS分别为0.86元，1.10元，1.46元（考虑2.18亿股权投资收益增厚业绩0.12左右），维持公司增持评级。
（具体内容请见附件）
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