| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月08日 14:42 |
作者： |
陈美风 |
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1.公司上半年整体收入增长47.52%，其中通信设备增长19.09%、软件开发增长143.14%。
通信配套设备毛利率保持较好，下半年收入增速将加快。
i.在运营商加强集采的背景下，公司通信配套设备毛利率仍保持38.6%、降低1.6%。我们认为公司一体化生产的优势在毛利率控制方面得到了较好体现。
ii.上半年通信配套设备收入确认率不高，影响了收入增长。我们认为在运营商下半年加强光纤宽带接入招标部署（中国联通、中国电信和中国移动都将开展FTTx招标，全年总体规模将超过6600万线）、公司收入开始确认的基础上，全年配套设备收入将保持在50%左右增长。
软件业务收入增长超预期，毛利率有望在下半年提升。
i.2010-2011年间的软件开发人员快速扩展使得收入增长得到了较好体现。公司目前人员已经达到3200多人，比2010年初增长了200%。我们认为公司软件业务全年收入增长实现100%较为确定（除华为外包业务以外，公司自身开拓的项目制外包业务拓展较好）。
ii.软件业务毛利率下降较快主要因为软件子公司人员扩张期间，新进人员的培训过程和人员工资上涨导致了毛利率下降。上半年易思博净利润率为8.25%、略低于2010全年净利润12.46%净利润率；从2011年全年角度，我们认为易思博在人员扩展放缓、人均收入提升的基础上，净利润率将在下半年获得较好恢复、全年达到12%左右。
2.公司期间费用率控制较好，达15.62%、同比下降1.4%。
3.公司全年投资收益有保障。在出售禾盛新材股权（全年贡献4000万元以上）、PE投资收益确认的基础上，我们认为全年投资收益有望实现8000万元。。
4.看好业绩高增长和公司的估值提升空间。在光纤宽带接入（FTTx）部署大力拉动通信配套设备高增长、软件业务在“客户拓展、产能扩张、向高端项目延伸”三大战略下实现高增长的基础上，我们认为公司多元化的快速发展业务有助于维持业务长期增长的稳定性、拓展业务增长空间；在国家有望推出宽带战略和华为等客户拓展企业网业务的背景下，公司可以充分给予估值溢价。在公司业绩高增长基础上，我们暂维持盈利预测：预测公司2011-2013年EPS为0.71、0.93、1.25元，净利润同比增长80%、30.8%、35.2%。维持买入评级、目标价21.3元，对应2011年30倍PE。随着公司小非解禁基本完成，我们认为公司已经存在较好投资机会。
股价刺激因素：公司股权激励计划年内获批。
风险提示：运营商降低光纤宽带接入投资；软件外包业务在华为开拓受阻。
（具体内容请见附件）
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