| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月20日 09:51 |
作者： |
陆凤鸣 |
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维尔利作为国内最早从德国引入垃圾渗滤液MBR处理技术工艺的企业，在行业内具有一定的技术先发优势。“十二五”期间固废领域将成为环保投资重点，新排放标准出台、及监管力度加大将促使垃圾渗滤液市场的持续增长。公司将继续致力于大型垃圾渗滤液处理项目的建设，同时积极介入垃圾渗滤液项目运营、及餐厨垃圾处理等新领域。短期由于上半年国内货币紧缩、及保障房、水利等造成地方政府市政投资进度减缓，公司的业绩存在较大波动。下调公司2011-2012年业绩预测至1.25元、1.6元，当前动态估值43倍、34倍。给予公司中性评级。短期目标价50元。
1.公司基本情况
专业从事垃圾渗滤液处理。2010年实现营业收入2.1亿元，同比增加88%；毛利率42.35%，同比下降2.89个百分点；净利润率21.52%，同比下降2.21个百分点。2011年1季度实现营业收入0.62亿元，同比增加62%；毛利率37.46%，同比增长4.65个百分点；净利润率16.00%，同比下降0.81个百分点。
2.行业概况及动态
垃圾渗滤液市场，属于典型的政府投资拉动的新兴市场。作为生活垃圾处理的副产物，最初我国对垃圾渗滤液的重视度不够，采用填埋方式处理生活垃圾虽然处理成本低，但是对土壤、以及地下水的污染极其严重。
1997年，旧版填埋场垃圾渗滤液排放标准出台。该标准要求对包括悬浮物、化学需氧量、生化需氧量和粪大肠菌值进行监测。但是，该标准并没有严格规定填埋场需要就地建设垃圾渗滤液处理装置，只需要简单处理后排入城市污水处理管网即可。
3.公司最新公告、战略意图
从行业竞争来看，维尔利所处的垃圾渗滤液下游客户主要是地方政府。由于其所采用的MBR技术属于垃圾渗滤液深度处理技术，具有一定的技术壁垒，但投资成本、和运营费用都相对比较高，一般应用于经济发达地区的大型市政项目。因此，毛利率水平较其他小型市政污水处理项目、及面向企业的污水处理公司要高（表3）。
随着“十二五”期间，我国对固废处理的关注度提高，垃圾渗滤液作为其衍生污染物，相应的市政投资力度也将加大。而处理技术的成熟、及进入企业的增加，也将加剧行业内的竞争，这点从过去三年维尔利的工程业务毛利率的持续下滑可以看出。考虑到短期内大型垃圾填埋场的提标改造市场仍是主要竞争市场，预计公司未来毛利率下滑的趋势仍将延续，需要关注。
4.公司业绩预测及估值
由于2011年上半年国内信贷持续紧缩，各级政府投资中又需要有一部分资金用于保障房、以及水利等重点建设项目。因此，固废处理市政项目招投标的进度要低于此前的市场预期。而对于维尔利这样的工程为主的公司来说，其收入按照工程进度确认，所以业绩受到影响较大。
考虑到今年下半年市政投资存在一定的不确定性，根据公司目前在手订单情况，我们将2011-2012年业绩预测从1.61元、2.03元下调至1.25元、1.6元，当前动态估值43倍、34倍。虽然公司短期估值偏高，但是固废处理作为“十二五”期间的污染治理重点，我们也相对看好垃圾渗滤液处理市场的长期需求增长，给予公司中性评级。短期目标价50元。
（具体内容请见附件）
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