| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月24日 13:51 |
作者： |
唐佳睿 |
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公告梗概：
本次非公开发行价格最终确定为17.55元/股，相对于公司定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%即16.73元（考虑利润分配对发行价的影响）溢价104.90%，相对于本次非公开发行日前20个交易日公司股票交易均价19.17元/股折价91.55%。发行对象为7名机构投资者，自发行结束后12个月内不得转让。
中长期两大利好，未来仍有较大提升空间：
1）消费升级将拉动未来毛利率提升：东部发达百货的消费升级正逐渐转向内陆地区，而合肥百货仍然处于尚未升级的阶段，未来盈利方面借助消费升级来提升盈利能力的空间较大。
2）渠道下沉将受益于城市化进程发展：我们认为公司在安徽省内发展空间仍然巨大，主要逻辑基于未来省内城镇化进程的加速发展（未来规划19个镇级市），而目前合肥城区280万人口未来五年加速增长（初步预计未来五年达到400万），形成区域型特大城市的中心优势有利于合百在安徽二三线城市的渠道下沉。目前公司尚有8个地市没有门店覆盖，因此未来外延扩张空间仍然很大。
短期看好公司经营能力和区域垄断优势：
1）单店经营能力以及门店整合能力极强：目前15家门店中13家门店处于盈利状态（亏损2家中一家为2010年9月底开业的巢湖百大），因此我们对未来肥西以及港汇广场项目的盈利能力较有信心，已营业门店中较好的盈利情况能为未来新门店扩张做坚实的业绩支撑后盾。
2）安徽地区的垄断优势、多业态同步发展：截至2010年底，公司拥有15家大型百货零售商场、126家合家福超市以及22家百大电器连锁卖场，门店总数达163家，我们认为多业态齐头并进的策略以及较强的垄断优势，对于未来抵抗宏观系统性风险的能力较强，较强的经营壁垒也有利于公司未来网点下沉和区域市场辐射。
建议投资者仍能积极参与，逢低买入：
我们以非公开定增后5.2亿股本为基础，维持2011-2013年全面摊薄后EPS分别1.06（扣除出售地产业务后为0.81元）/0.98/1.16元，以2010年为基期未来三年CAGR28.6%，认为公司合理价值在24.26元，对应主营业务2011年30倍市盈率，买入评级不变。从公司的财报分析来看，我们认为无论哪个财务分析指标，ROE/PB/PCF/企业价值等指标，合百都属于靠前的百货龙头地位，因此较好的财报质量也增强我们对于未来公司财务情况较为乐观的看法。
风险分析：
安徽零售市场竞争加剧，宏观经济下滑抑制居民消费需求。
（具体内容请见附件）
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