| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月03日 13:56 |
作者： |
孙菲菲 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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老牌百货，自有物业占比48%，贸易业务净利贡献占比68%
公司属于北京地区老牌百货门店，下辖8家百货，其中西单商场、西单友谊商店均位于北京市核心商圈，自有物业面积12.4万方，占比47%，物业价值折合50亿，比账面价值高出45亿，折合每股6.9元。公司有三家经营品牌代理的贸易公司，占2010年收入及净利润贡献分别为31%及68%。
合并新燕莎控股，2011年可贡献EPS为0.34元/股
公司合并新燕莎控股100%股权后，将新增9家门店及燕莎、贵友两个百货品牌，按摊薄股本计算，2011年新燕莎可贡献每股0.34元。
合并后盈利能力提升空间巨大，并可能成为首旅的商业平台
合并后公司步入百亿元百货公司的行列，除了收入规模扩大4倍外，还能够在业态组合（包括专营专卖、大众百货、中高端百货、奥特莱斯、购物中心等）
经营上实现新的突破，且在议价能力、管理效率上取得提升。从盈利能力来说，公司2010年的净利润率仅为1.6%，而合并后备考的净利润率高达5.9%，提升空间巨大，公司步入“规模+效率”的双叠加提升周期。
风险提示
公司历史负担较重，人员较多，重组后的新公司若不能妥善解决这些问题，未来业绩发展可能受累。
盈利预测、估值及投资评级
未来公司的看点在于西单、燕莎原有门店的内生增长、盈利能力提升，综合来看，我们看好合并后的业绩重塑机会，在规模与收入大幅扩张后，我们认为公司还能够在盈利能力、管理效率上取得进步，进入“规模与效率”叠加的提升周期，而且公司也有望成为首旅集团的商业平台，未来存在运作空间。预计公司2011/12/13年收入增幅分别为247%/18%/12%，三年对应的EPS分别为0.53/0.66/0.77元/股（对应摊薄的65841万股），给予“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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