| 来源： |
民生证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月26日 13:55 |
作者： |
李振飞 |
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一、事件概述
近日参加了中国国旅(601888)股东大会，公司经营层与大家进行了深入交流。
二、分析与判断
三亚免税店首月销售过亿元，有逐月增加的可能
三亚免税店销售基本符合预期，据公司介绍，三亚店日均营业额约为400-500万人民币，月销售额应该在1.2亿以上。人均消费额在2000元以上，据海口海关数据，开业首月三亚免税店销售免税品15万件，有4.7万名旅客提货离岛，按此计算单月销售在1亿以上。随着公司调整产品结构逐渐到位，缺货现象缓解后，收入有望进一步增加。另外行邮税严重制约了5000元以上产品的销售，但是不排除在三个月后解除的可能，届时将会对三亚免税店整体销售有比较大的促进。保守预测三亚店全年销售额在10亿以上，2012年不低于15亿，贡献业绩不低于0.15和0.25元。
三亚免税店毛利率较高，赢利能力强于预期
和供货商良好的合作关系使得三亚免税店经营毛利率40%。而且未来仍有提高的可能。据公司介绍，为响应政府号召店内销售商品有意压低售价，现有15种化妆品有12种价格低于香港同类商品。签于此我们认为未来毛利率仍会有提升的空间。目前三亚店处于高成本运作，主要由于租金、推广、物流等成本较高，但后期除租金外其他费用都有下降的空间，三亚单店的规模经济优势将会得到比较充分的体现。
新项目投资值得关注，或成未来新突破口
对免税店项目过度的热情正在逐渐退却，公司投资的新的项目值得关注。集团主导投资的三亚海棠湾国际免税城项目正在紧张推进，项目占地780亩，7月份土地竞标。2012年下半年对外营业。目前项目推进主体为国旅集团公司，赢利条件具备后可能逐步纳入中免公司旗下，由于项目体量极大，可以赢利的项目和机会较大。
另外公司在景区投资方面计划每年投资一家景区，目前正在接触大足等地项目。公司拥有强势的政府资源和旅行社客源资源，开发景区有明显的优势，前景看好。集团投资庐山、天柱山等项目，也可能以某种形式放入上市公司。
三、盈利预测与投资建议预计未来两年公司的业绩分别为0.74元和0.93元，相对目前的股价分别32倍和25倍左右的PE，有较好的安全边际。“4%增值税复征、三亚店收入低于预期、其他免税企业出现”等不利因素集中释放，目前公司利空已经出尽，估值优势显现且后期成长性，维持对公司的强烈推荐评级。
四、风险提示：
免税政策紧缩风险；经济大幅波动等系统性风
（具体内容请见附件）
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