| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月13日 14:41 |
作者： |
曾光 |
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事项：
近日，在一季报增速低于预期、三亚免税店出售过期化妆品、海南获得本土免税品经营资质传闻获批等利空消息影响下，公司股价伴随大盘下行出现约15％的下跌。我们认为公司目前股价已基本反映短期利空因素，公司核心投资价值并未出现明显改变，因此目前已呈现较好的介入时机。
评论：
我们认为相关利空因素已基本被消化，三亚免税店经营实效将是下一阶段决定股价走势的核心因素
今年一季度，公司净利润同比仅增长6.71％。但免税业务收入同比仍有约20％增长，业绩增速显著下滑的主要原因在于1季度受境外多重不利因素影响，入境游业务和出境游业务因收客量下滑、订金损失等造成业绩下滑显著，且1季度海南国人离岛免税政策仍未推出。我们认为随着时间推移，入境游业务和出境游业务将逐渐恢复正轨，旅行社业务对净利润增速影响将渐季趋小。此外，由于三亚免税店的妥善处理，占比极少的过期商品事件虽短期对公司有一定声誉影响，但借此完善流程管理后将更有利于促进免税店的长期发展。海口免税市场（短期就是美兰机场免税店）经营权旁落此前市场已有预期，在目前基本尘埃落定后，二级市场也已进行了反映。
三亚免税市场相对海口免税市场有其自身独特优势，中免公司深挖三亚市场也已足够支撑其未来高增长
2010年，三亚凤凰国际机场旅客吞吐量达到929.4万人次，海口美兰机场旅客吞吐量为877.4万人次。我们认为，三亚重在休闲度假客流，海口主要面向商务客流。虽然海口市场经营权旁落确实会降低中免公司的未来想像空间，但从实际经营角度来看，目前三亚市场已处于严重的供不应求的状态。因此从理性角度来看，中免尽全力做好三亚市场，最大限度满足现有客户需求就将给中免带来巨大的机遇。而且，在增加一个竞争对手的情况下，反而一方面有利于海南免税市场品牌的壮大另一方面又带来良性竞争，我们可以乐观其成。再者，免税品终端零售价格特征决定了双方互打价格战的可能性不大（稍许的价格差别不足为奇），而中免公司近30年的免税行业经营经验则是其立于不败之地的良好保障。
三亚免税店日均营业额400万以上可以预期，未来仍有较好的提升空间
我们认为目前市场关心重点已聚焦在中免的供货能力以及接待能力上。从4月20日试营业以来，居高不小的客流以及“抢白菜”一般的购物热情充分展示了国人强大的购买力。目前市场对于三亚免税店部分承接国外转移至海外的2000亿元消费蛋糕最大的忧虑就是供货能力以及接待能力。试营业以来，三亚免税店日均客流和日均购买人数处于相对稳定状态，日营业额我们预计也基本稳定在400-500万元水平（日均购买人数2000-2500人次，人均购买金额约2000元），而这参杂了供货较为紧张和正处淡季等因素。即使在未来几个月三亚的最淡季，根据三亚既往的月度
（具体内容请见附件）
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