| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月24日 15:06 |
作者： |
李铁 |
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报告摘要：
事件回放：伊利近期发布公告，拟通过非公开方式向10名特定对象发行不超过2.18亿股股票，拟募集资金净额不超过70亿元，发行价格不低于32.67元/股，募集资金用于公司主要产品的产能扩建项目、奶源建设以及补充流动资金。
迎风拔节，全方位提升竞争力：透过发行预案，我们注意到此次公司定向增发，除奶源建设外，涉及液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品，投资规模53.52亿元。我们认为，公司此次大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿，大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机，通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计此次定向增发项目达产后将增加产能约200万吨，相应销售额124.87亿元，占2010年销售额的42%。
改善公司资产结构，短期摊薄公司业绩：此次定向增发以16.48亿元补充流动资金。另外以募集资金替换前期已投入项目建设资金12亿元。我们注意到对比行业主要的上市公司，伊利的资产负债率最高（伊利为72%，蒙牛为41%，光明为56%，三元为35%），阻碍公司未来发展建设，通过此次融资将有效缓解资金瓶颈。
同时我们也注意到公司此次发行2.18亿股，直接摊薄业绩27%，因此股价可能短期面临一定的压力。
盈利预测和投资评级：此次定向增发的项目竣工达产后预计将为伊利提高42%的销售收入，提升公司的综合竞争力，进一步奠定伊利在行业中的优势地位。
尽管此次增发短期将摊薄公司业绩，但考虑到融资后公司的资本结构得到改善，大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性，因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右，而且部分项目前期已经建设，因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2011-2013年公司销售额分别为333亿元、379亿元和428亿元，对应EPS分别为1.61元、1.89元和2.32元，摊薄后分别为1.26元、1.49元和1.83元，考虑到公司未来3-5年销售规模和市场份额快速增长，2011年市销率仅为0.84，给予买入-B的投资评级，12个月的目标价为45元。
风险提示：行业激烈的市场竞争，乳制品行业食品安全问题。
（具体内容请见附件）
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