| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月24日 14:41 |
作者： |
黄茂 |
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事项：
公司近期公告了定向增发，我们进行了深入沟通，具体情况如下。
评论：
行业正处于变局的关键期
乳制品业经过长期的发展，行业格局已经基本稳定，目前两大巨头市场占有率在50%左右。政府重新审核乳制品牌照和相关检验要求的提高，将大幅提高行业门槛，迫使小企业退出市场。同时，蒙牛过去几年的投入力度相对偏弱。因此，目前市场存在很大的机遇，将决定公司下一步的成败。
产能瓶颈融资对公司下一步发展非常关键
公司目前资产负债率在70%以上，其中银行借款有30亿。过高的负债率限制了银行对公司的进一步放款。目前公司产能利用率已经偏向饱和，甚至出现一定供不应求的局面，需要进一步加速发展。公司要获得长期发展的资金支持，加速发展，必须通过再融资。目前，已经有一些财务投资者表示愿意参与公司的增发，而大股东方面还需要经过政府审批。
11年将是净利润率提升的元年最终要实现和蒙牛接轨
公司过去一直费用率偏高，而净利率远低于蒙牛。随着这次增发的实施，公司可能会努力压缩费用，将11年净利率提升到比如3.5%以上。并且，如果未来情况不出现大波动，净利率还会保持逐年提升的态势。并最终实现和蒙牛净利率水平的接轨。
公司长期将延续稳定发展还有6-8倍的空间
公司一季度收入增长约30%，全年有望保持20-25%的增长，连续三年收入增速稳步提升。未来几年的收入增速也会保持在15%以上，延续稳定增长的格局。中国乳制品人均消费量，即使相对东亚和台湾等类似地区，也有2-3的空间。净利率从目前的2个多点提升到6-7个点的国际平均水平也有2-3倍的空间，加上公司市场占有率还有一定提升空间。公司未来净利润提升空间还有6-8倍。如果这一过程在未来10年实现，年均增速将达到20%以上。
行权仍存在较大障碍
目前，公司股权激励一直未能有进一步的动作，主要是受制于较高的所得税税率，以及预缴所得税和融资所带来的巨大融资成本。同时，资本市场对行权的高预期和炒作，也使得行权更加困难。管理层目前并未放弃行权的权力，但实际难以实施。
看好中长期稳定发展维持“推荐”
我们预计，按照增发完全摊薄后，11-13年EPS可以达到1.33、1.46和1.75元（其中11年约含0.2元投资收益）。
经常性EPS分别同比增长18%、27%和20%，实现EPS的反摊薄。目前股价对应动态市盈率分别为26、24、20倍，处于历史低位，维持“推荐”。
（具体内容请见附件）
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