| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2011年05月06日 14:19 |
作者： |
王京乐 |
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近日，公司公布2010年年报及今年1季报，去年实现收入、净利润96亿元和4.1亿元，分别增长58.4%和31%，对应EPS0.47元，而今年Q1实现收入、净利润22.3亿元和1.17亿元，分别增长29.7%和7%，略低于预期。
1、成本因素、业务结构变化制毛利率小幅下滑。由于旅游要素价格上涨，去年公司旅游服务毛利率下降1.8%，而供货商提价以及三亚店新开业成本较高也使免税业务毛利率下降1.4%，结合收入结构的变化综合毛利率下滑3.7%至18.6%，但Q1环比提升2.8%。
2、免税业务占比、盈利能力均有下降。与09年相比，中免业务收入及净利润占比分别下降9.7%、8.2%，同时净利润率下降5.6%。
3、旅游主业增速好于行业。去年行业景气度偏高，国内、出境及入境游分别增长10.6%、20.4%和9.4%，公司增速为93.7%、93.3%和33%，大幅好于行业，旅游主业合计收入增长79.2%，还源于网点扩张及会展业务加速拓展，预计今年国内、出境游增速仍好于入境游，会展增速略有放缓。
4、商品销售业务看点颇多。去年公司免税和有税商品销售分别增长21.7%和101.5%，合计实现收入28.3亿元，增长24%，近几年看点在于：1）高毛利的香化产品和零售比重上升，新品类增多，并推出新品牌；2）外延及内生成长性强，去年新建南京、杭州等10家免税新店，计划加快拓展海外市场，机场改扩建也为单店带来规模扩张的空间；3）
有税业务把握事件契机，并在品牌代理、专卖店开设等方面取得突破。
5、海南免税试点启动，三亚店有望缩短培育期。今年4月末试点启动后，三亚店日均接待18000人次，商品频现断货，因此预计后期进店率和人均消费有望超出预期，三亚店盈利性显现，未来3年有望分别贡献净利润2.2亿元、4.7亿元和5.5亿元，增厚EPS0.25元、0.53元和0.62元。此外，目前海口免税主体仍有待确定，但“海棠湾国际免税城”项目值得期待。
投资建议与估值：考虑海南免税政策，预计3年EPS为0.79元、1.26元和1.59元，目前估值处于合理区间，维持推荐A评级。
风险提示：1）成本上涨；2）海南竞争格局变化；3）自然灾害
（具体内容请见附件）
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