| 来源： |
中银国际研究所 |
发布时间： |
2011年05月04日 14:54 |
作者： |
冯雪 |
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年报和1季报业绩低于预期
中国国旅2010年实现营业收入96.1亿元，同比增长58.4%，归于上市公司股东的净利润4.1亿元，同比增长30.9%，合每股收益0.465元，与前期业绩快报一致。其中第4季度收入增长45%，但净利润下滑32%。2011年1季度实现营收22.3亿元，同比增长29.8%，净利润1.2亿元，同比增长6.7%，合每股收益0.133元。
2010年4季度和2011年1季度的公司综合毛利率分别为18.1%和21.7%，分别比上年同期下降1.9和0.3个百分点。销售费用率分别为9.3%和7.7%，比上年同期增加2.1和1.1个百分点。营业成本和销售费用的上扬拖累2010年4季度和2011年1季度的净利率分别下滑2.0和1.1百分点至1.8%和5.2%。
支撑评级的要点
2010年4季度及2011年1季度低于预期：受累于三亚店政策放行前二、三期的大额装修摊销及新设立的国旅投资公司亏损，公司这两个季度的毛利率和销售费用率等同比下滑。
三亚国人离岛免税超预期：国人离岛免税自4月20日在三亚店试点实施，平均每日进店1.5-1.8万人次，日销售额500-1,000万元，成交笔数超过3,000笔，人均消费1500-2,000元，进店人数、购买转化率、人均消费等均超预期。
三亚店接待能力、备货、人力等瓶颈：公司通过紧急抽调员工及加快招聘解决短期人手不足的问题，物流中心及全国门店支撑三亚店备货，但接待能力瓶颈仍有待海棠湾免税城项目落地。
有税业务机场商业机场商角色凸显：公司年内中标杭州、南京机场的大型商业集成项目，2011年又与大连机场签约，未来机场商业定位升级将给公司有税业务做大做强提供空间。
国旅总社净利润增长84%：2010年旅行社业务恢复性高增长，国旅会展实现异地扩张，境外签证中心项目持续推进。
影响评级的主要风险
日本地震等系统性风险，免税业务免征增值税的可持续性。
估值
不考虑三亚海棠湾国际免税城项目和税收优惠终止，预计公司2011-13年每股收益分别为0.80元、1.15元和1.46元，基于行业平均市盈率，目标价提高至34.49元，维持买入评级。
（具体内容请见附件）
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