| 来源： |
华宝证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月06日 14:47 |
作者： |
吴炳华 |
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行业格局向竞争性方向演进是大势所趋。B2B行业从垄断竞争格局逐步向竞争性更强的格局演进是必然：1、阿里巴巴的群发询盘模式以及近期欺诈门事件引致高层大换血将影响用户增速，市场份额可能持续缓慢下降；2、B2B电子商务用户-中小企业很可能选择多个平台来规避单一渠道风险；3、长期而言，竞争力极弱的众多小B2B电子商务平台有相当部分逐渐退出。
持续快于行业增速或使公司显著受益。一方面B2B行业仍高速增长，另一方面作为市场排名第三的商务平台具有的品牌、服务、客户、资源等优势促使公司增速快于行业，故行业格局演进中仍将提高市场占有率，受益明显。
投资要点：
对外进取和对内激励均有举措。2010年为公司上市后第一个完整会计年度，当年公司员工增长近40%，同期收入也出现相应的增速，在会员人数和ARPU值上取得了双增长，短期仍以扩规模为主，进取态势显现；同时在原有高层持有股权的基础上公司正着手进行较大规模的员工股权激励准备。
提升品质和拓展领域并行不悖。一方面公司通过设立保险代理子公司等措施提高综合服务水准和品质；另一方面收购台湾文笔天天、切入内贸服务等拓展业务的地域和领域。两者为提升公司业绩增长的质量和规模做战略准备。
估值优势明显，首次买入评级。公司持续增长能力强，我们预计2011-2013年净利润分别为2.13亿、2.96亿、3.85亿，对应的EPS为1.81元、2.52元、3.28元，PE估值29.80倍、21.46倍、16.49倍。目前估值偏低，合理价位75.60元，对应2012年30倍PE，PEG为0.8，首次买入评级。
关键假设：
1、行业方面：B2B行业仍处于复合增速近30%的高景气状态；行业演进过程中趋于集中的同时寡头的地位趋于削弱，行业未来更富竞争性。2、公司方面：公司外贸客户数增速保持在25%左右，ARPU值仍有一定上升；内贸新业务推进，增值业务日趋丰富并不断升级；公司经营绩效保持稳定。
风险提示：外贸景气度，客户增速，新业务和成本构成公司主要风险源。
（具体内容请见附件）
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