| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月25日 15:06 |
作者： |
曾光;陈青青 |
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事件：今日早晨，《财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》正式发布，总体而言，我们认为超出市场预期。
投资要点：
海南免税细则超市场预期。按今日公布免税细则，免税品种类、限购次数、个数和额度基本符合预期。而超越市场预期之处在于：按照规定，单价5000元以上产品（大部分手表和箱包等奢侈品均可能超过此限额）可以和单价5000元以下商品可同时购买，只要旅客对超限额商品按完税价格全额缴纳进境物品进口税，我们认为这相当于间接提高了免税额度，从而提高人均消费额。
进境物品进口税=行邮税≠进口关税。此前市场对于旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的理解上有误区，认为进境物品进口税就等同于进口关税。实际上，行邮税是行李和邮递物品进口税的简称，综合关税则包括进口关税、进口环节增值税和增值税，行邮税偏低。
无论是相对国内有税商品还是相对香港商品，海南免税品均有竞争优势。海南免税品价格比国内零售价格低毫无疑问。而市场担心的是相对香港的价格如何。我们通过测算（假设按到岸价格为行邮税税基），单价超过5000的商品，相较国内商品价格优惠最低在12%左右，1万元的手表优惠比例在30%左右，价格越高越优惠，这个比例与香港市场优惠比率相当。另外，我们认为：①三亚免税品主要针对前去旅游的游客（旅游为主，购物为辅），因此，即使三亚免税品比香港价格适当高一些，消费者也可接受（因为去香港还有相应的交通成本）。②免税品毛利率相对较高，中免公司作为运营商有一定的调节价格的能力，可以根据市场情况，调整价格，保持对香港市场一定的竞争优势。
三亚免税行业市场空间35 亿元，11-12年约能增厚公司EPS0.14和0.29元。按照人均消费2500元，购物人数比例为25%。以2010年的三亚机场吞吐量的1/2为基数，我们测算三亚免税行业静态空间约为35亿元。据此我们测算出，该业务11-12年约能给公司增加营业收入13.5亿元和28.0亿元，增厚公司EPS0.14元和0.29元。
给予公司“强烈推荐”投资评级。加上国人离岛免税业务，预计公司2010-2012年EPS分别为：0.46、0.81和1.17元。长期来看，我们认为，公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一，其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值，给予公司11年业绩45倍的估值，6-12个月目标价36.5元，维持“强烈推荐”投资评级，建议投资者战略性持有。
风险因素：完税额政策低于预期，受三亚旅游市场波动风险影响。
（具体内容请见附件）
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