| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2011年04月28日 14:29 |
作者： |
刘荣 |
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根据行业协会的数据，柳工一季度装载机同比增长40%，挖掘机同比增长1.1倍，汽车起重机同比增长30%。由于一季度工程机械并未有降价的事实，因此我们判断一季度收入的增长与行业销量增长基本相符。
回顾前期公告：第一季度柳工产销两旺，再创历史新高。一季度各类工程机械整机产销双超2万台，同比增长100%，其中装载机、挖掘机、叉车于2011年3月单月产销量均创历史新高；公司2011年3月单月出口工程机械整机首次超过800台。
公司净利润增速低于收入增长主要有三方面原因：一季度毛利率20.6%较去年同期下降4个百分点，低于预期，虽然销售放量，规模效应体现，但是由于装载机对原材料价格上涨较敏感，因此毛利率出现回落；一季度由于公司销量增长信用销售政策有所放宽，应收帐款激增至34.6亿元，同比增长2.5倍，因而计提的资产减值损失达到1.15亿元，同比增长1倍；一季度管理费用大增77%，主要是人工费用和技术研发费用增长。由于出口市场回暖。?柳工参股的采埃孚公司盈利大幅增长，证明出口复苏强劲。公司的投资收益主要来自于柳工采埃孚，达到1400万元，同比增长近3倍。
虽然销售强劲，但经营活动现金流为负，主要是因为采购量及租赁业务大幅增长，但是高成长中的公司短期现金流变差不足以说明收益质量下降。柳工今年欲做大融资租赁，销售占比从30%提高到40%左右。我们认为目前中国工程机械行业所处阶段，信用销售增加带来的风险可控。
把握公司节奏，回调是很好的买入时间。今年工程机械的表现仍好于年初的预测，维持原业绩预测2011、2012年2.7、3.4元，目前动态PE为14倍和11倍。柳工战略清晰，产品结构和区域布局已基本完成，如果未来能成功实施股权激励将会提高管理效率，目前估值偏低，维持推荐评级。
风险提示：原材料价格持续上涨，挖掘机零部件进口出现暂时性短缺。
（具体内容请见附件）
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