| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月30日 15:30 |
作者： |
吴云英 |
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事件描述：
南方航空公布2010年年报，实现营业收入777.88亿元，同比增长38.80%；归属母公司股东的净利润58.05亿元，同比增长1521.51 %，实现EPS为0.70元，扣非后EPS为0.60元。我们对此有以下几点看法：
1）行业供不应求，毛利率大幅提升，略超市场预期，但符合我们预期。
2）增发后财务状况改善，人民币升值弹性依然很足。
3）机队结构优化，国际化稳步推进，维持推荐评级。
由于去年3月淡季如旺季带来的高基数使得今年3月同比增幅可能下降为个位数，再考虑国内油价上调风险，高铁提前开通，短期内上涨动力略显不足。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.55元、0.43元和0.49元，对应PE为14.92倍、19.01倍和16.99倍。但考虑公司机队结构优化带来的成本节约、客货均加入国际联盟带来的协同效应、逐渐推进的国际化有效抵消高铁冲击，维持推荐评级。
事件评论
南方航空公布2010年年报，实现营业收入777.88亿元，同比增长38.80%；归属母公司股东的净利润58.05亿元，同比增长1521.51 %，实现EPS为0.70元，扣非后EPS为0.60元。我们对此有以下几点看法：
第一，行业供不应求，毛利率大幅提升，略超市场预期，但符合我们预期。
受益经济增长，航空运输需求旺盛。在同等可比数据下，公司客运产、投同比增幅均行业第一，分别为20%和14%（东方航空因合并上海航空导致增幅大幅提升，不列入比较）。全行业供不应求，公司供求差距为6个ppt，仅次于东航的12%，拉动客座率提升4个ppt，公司的客座率与行业第一的海航差距不断缩小。
由于行业供不应求，公司客、货单位收入同比2009年分别增加14.6%和3%，量价齐升最后带动公司毛利率从12%迅速上升至20%，带动营业利润扭亏，转让珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司带来的11.06亿投资收益锦上添花，最终实现EPS为0.70元，扣非后EPS为0.60，市场预测中值为0.58元、平均值为0.56元，略低于市场预期。我们预测为0.71元，符合我们的预期。
第二，增发后财务状况改善，人民币升值弹性依然很足。
1）顺利增发筹集百亿资金，资产负债率下降。公司圆满完成2010年再融资项目，共筹集超过107.3亿元资金，资产负债率从86%下降为73%。
2）偿还部分贷款，减轻未来成本压力。公司在2010年偿还59.82亿元人民币贷款，减少2011年利息支出约2.49亿。
3）按公司年报披露，人民币每升值2%，影响净利润7.86亿，我们按照24%的所得税率和3%的少数股东权益换算回去，即人民币升值1%，汇兑损益约为5.3亿，对应EPS约为0.04元。
第三，机队结构优化，国际化稳步推进，维持推荐评级。
公司去年通过出售、退出等方式，将飞机型号从17个缩减为12个，从我们之前做过的分析了解到，机型精简后，其所对应的人、财、物都将随之精简，有助于降低成本。且老旧机型本身能耗水平就偏高，更换新型飞机也有助于降低单位成本。
公司去年国际化的亮点为，加密澳洲线，成功打造并退出广州中转澳洲产品，2010年冬春航班换季后，公司国际及地区航班座公里比例首次突破20%，达到21.5%，完成之前设定的国际化目标。2011年，公司加强了阿姆斯特丹等欧洲航线的密度，为A380到来进行预热。
由于去年3月淡季如旺季带来的高基数使得今年3月同比增幅可能下降为个位数，再考虑国内油价上调风险，高铁提前开通，短期内上涨动力略显不足。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.55元、0.43元和0.49元，对应PE为14.92倍、19.01倍和16.99倍。但考虑公司机队结构优化带来的成本节约、客货均加入国际联盟带来的协同效应、逐渐推进的国际化有效抵消高铁冲击，维持推荐评级。
风险提示A380计划运营航线批复缓慢，国际原油价格继续上涨，疾病、自然灾害等突发事件。
（具体内容请见附件）
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