| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月28日 14:30 |
作者： |
李凡;王钦 |
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投资要点：
产能释放贡献新增业绩，甘东市场受冲击拖累公司整体业绩。10年公司业绩增长主要源自青海一线2500t/d顺利达产，以及成县3000t/d和甘谷3000t/d投产，使得公司产量实现20%以上增加；此外，青海一线达产后成本下降以及兰州去年上半年水泥价格同比上涨也贡献了部分利润。但平凉公司和天水公司业绩大幅下滑拖累了公司整体业绩，主要原因是平凉海螺4500t/d生产线投产后，直接将价格打至盈亏平衡点，使得公司在甘东区域市场的盈利能力大幅下滑。
成本上升导致毛利率下滑明显，管理的改善和资产减值计提的减少使得净利率降幅低于毛利率降幅。10年公司每季度毛利率均低于09年同期，但公司10年整体水泥售价与09年基本持平，所以毛利率下滑主要源自成本上升，成本上升而产品不提价主要受制于区域市场的供给压力。但公司管理的改善使得三项费率下降以及10年资产减值计提减少3200万元，公司净利率降幅低于毛利率降幅。
为分散甘东市场风险，通过并购和新建积极挺进河西走廊。为摆脱公司产能仅布局于甘东和甘南的不合理局面，公司积极向西拓展，10年5月公司收购酒缸宏达建材60%股权；11年1月又收购张掖巨龙26%的股权；2月分别设立玉门祁连山和古浪祁连山公司，开展4500t/d生产线前期工作，加上收购公司中拟建的宏达建材三线5000t/d和张掖巨龙二线5000t/d，上述生产线投产后，河西区域布局的产能在公司占比将从目前的0%上升至40%，有助于分散甘东市场业绩下滑的风险。
公司资金压力依然较大，财务费用可能上升较快。10年公司经营活动现金净流量减少了4亿元，降幅达39%，而近两年公司资本开支将在30亿元以上，内部融资无法满足投资需求，为维持相应的固定资产投资，公司加大长期借款的力度，预计财务费用可能上升较快。
投资评级“推荐“。预测公司11-13年EPS为1.57、1.85、2.30元，对应11年14.82倍PE，估值基本合理，给予推荐评级。
风险提示:兰州地区和河西区域产能投放超预期。
（具体内容请见附件）
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