| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月11日 14:41 |
作者： |
杨春燕 |
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撰写时间： |
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研究结论
有别于市场的观点：
入境店模式和澳大利亚提货模式预计在未来逐步放开。从国家刺激消费的趋势看，我们认为入境店模式和澳大利亚提货模式将逐步放开，而这将大幅提高公司的免税收入。按照发达国家的一般规律，入境免税业务占到出境免税业务的1/3左右，按2009年22亿的免税收入，近30%来自机场免税店估计，入境店模式将增加公司免税销售额近3亿元，带动免税收入增长超过10%。而澳大利亚提货模式解决了旅客店内购买、海关提货的不便，将充分发挥市内免税店店大、品种齐全的优势。带动公司市内免税店的销售。
海南国人离岛免税政策在今年上半年推出依然乐观。考虑到国人离岛免税政策是打造海南国际旅游岛的关键一环，我们认为2011年中期实施可能性很大。根据我们测算，假设三亚凤凰机场2011年旅客吞吐量为1125万人次，以20%的游客进免税店购物，人均消费2000元计，同时考虑到三亚店在经营之初为了扩大影响不排除会进行一系列的打折和促销活动，同时新设店通常还面临较大的固定资产折旧压力，保守估计公司三亚店的净利润率在15%左右，则海南免税业务2011年有望为公司贡献2.25亿的净利润，折合每股收益0.26元。
中免公司在未来收购中出服市内免税店业务的可能性较大。虽然中出服被国药集团收购，但国药集团看重的是其原料药贸易的相关业务，并非市内免税店业务，而中出服的市内免税店由于采购规模小、品种单一，经营情况较差。因此从整合效应看，中免公司丰富的品类和强大的采购能力恰好能够弥补中出服的不足，另外中免公司也非常看重中出服所拥有的出境人员归国后半年内可购买最高不超过5000元的牌照，因此我们预计公司将积极争取对中出服市内免税店的收购。
商务会奖旅游将成为公司旅游业务的潜在增长点。公司旅游业务方面，凭借其品牌和网络等优势，适时调整的“三游并重”发展战略，将使公司有能力在国内游业务的发展上取得超出行业的超额利润。预计2010年公司旅行社业务将创历史新高，总销售收入有望超过65亿，同比增长超过80%，未来三年收入的增长率将不低于20%，商务会奖及签证业务等发展将使总体毛利率保持稳中有升。
投资建议：
不考虑海南国人离岛免税政策，我们预计2010-2012年三年公司每股收益为0.52、0.63和0.81元，考虑海南国人离岛免税政策2011年开始实施，我们预计2010-2012年三年公司每股收益将分别为0.52、0.89和1.35元。考虑到国人离岛免税政策的实行只是时间问题，同时在2011年实施的可能性较大，基于包含政策的2012年每股收益1.35元，给予公司30倍的市盈率，目标价40.5元，首次给予公司买入评级。
（具体内容请见附件）
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