| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月02日 13:48 |
作者： |
加丽果 |
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撰写时间： |
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2月23日，我们对中国国旅进行了调研。就公司2011年公司发展业务重点和2010年业绩快报低于预期进行了沟通。主要观点如下：
公司业绩快报低于预期的原因分析：公司2010年业绩快报资料显示，公司2010年营业收入同比去年增长了58.62%，但实现归属于母公司的净利润同比去年只增长了28.93%，低于我们的预期。从业绩快报上看，利润增幅低于收入增幅的原因是公司的净利率从2009年的5.16%下降到了2010年业绩快报资料显示的4.19%。通过调研了解到，公司净利率下降的原因主要有以下四点：首先，公司2010年3月份三亚市内免税店二期2120平米和2010年9月份三期3000平米开业运营，导致四季度折旧摊销费用高于以往，对中免公司的盈利能力造成了下降；第二，公司旅行社销售费用大于预期；第三，主要原因是公司变参股旅行社为控股旅行社，投资收益从成本法变为权益法，造成旅行社盈利能力也下降；第四，自公司计提奖金导致费用率提高。由于费用率的提高和成本率的提高导致了净利率的下降是业绩低于预期的主要原因。
2011年主要推销重点还是三亚市内免税店，政策的推出时间仍然难以确定。我们认为如果真如市场传言于5月1日推出，也可能有一段是运营时间，假设人均购物消费是1500元，时间点是5月1日推出，我们认为2011年三亚免税业务可能增厚每股收益在0.09元/股，2012年三亚免税业务可能增厚每股收益在0.28元/股。
不考虑三亚市内免税店，我们认为公司2011年将难以维持2010年那么高的收入增长，我们估计2011年收入增长有可能低于10%。2012年收入增幅有可能达到10%。主要原因是2011年没有如2010年的世博会和亚运会的赛事那么大的规模，只有西安园艺博览会，时间虽然达到6个月，但接待规模不如2010年。因此，我们认为不考虑三亚市内免税店，我们给公司2011年每股收益为0.67元每股，2012年每股收益为0.74元/股。如果假设三亚市内免税店如上所述，2011年每股收益将有可能达到0.76元/股，2012年每股收益将有可能达到1.02元/股。公司目前股价为28.39元/股，对应PE为37和28倍，我们认为公司经营模式独特，未来免税空间确定，是旅游+旅游零售业的标杆，未来成长性明显，2011年将有可能在代签证业务方面有所突破，我们认为公司是具有具有估值优势的稳定成长白马股，合理PE应该在40倍，公司股票价格应该在30-40元之间，综合考虑，建议低于25元积极介入。给“买入”评级。
风险因素：市内免税业务推出时间低于预期，其他不确定因素。
（具体内容请见附件）
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