| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月24日 16:08 |
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点评及投资要点：
雏鹰2010年年报出炉，盈利能力的高速增长值得注意：2010 年公司实现营业收入68296.46万元，同比增26.22%；实现利润总额12420.11万元，同比增长39.74%；实现净利润12296.77万元，同比增长39.24%；对应摊薄后EPS为0.921元，略低于我们前期预计的0.97元。但公司高达39.74%的总利润增长率和39.29%的净利润增长率，显示公司盈利能力仍然在飞速提升。
担保公司降低农户入场门槛，助公司突破扩张瓶颈。公司公告称，拟投资设立担保公司，注册资本1亿元，为雏鹰农牧全资子公司。结合公司的雏鹰模式，我们会发现担保公司将大大降低农户入场门槛，促进农户的更快速扩张。雏鹰模式要求农户入场要交2万元押金，这对该地区农户来讲是一个不小的数目，通过担保公司提供1000元担保金，农户可以从银行贷到1万元，从而使得农户自有1万元就可以入场养猪，大大降低了门槛。使得公司养猪所必需的合格养殖农户数量大大增加。另外，担保公司也将为共同建场养殖（租场，详见正文雏鹰模式介绍）提供类似担保。仅此，1亿元的担保公司，将为公司撬动近20亿元的扩张所需资金。而且由于整个过程都是服务于公司主营扩张，风险很小，带来扩张资金不仅不需要公司支付利息，还能带来收入（向担保对象收取合理的担保费及存入放款银行保证金的存款利息）。显示出公司管理层无与伦比融资能力和财务管理艺术。
双汇“瘦肉精”事件对于公司是一重大利好。公司雏鹰模式是将农户请进养殖厂进行生猪养殖的，除了激励相容、简化管理环节之外，其食品安全各个环节更是可控的。不像其他与农户合作，其实，是农户在自己家里养猪，质量很难控制。双汇“瘦肉精”事件的出现必将对生猪养殖企业的食品安全问题提出更高要求。我们认为拥有雏鹰养殖模式的雏鹰农牧将因此而获益。我们认为雏鹰农牧的雏鹰养殖模式，应该被提高到一个新的高度来被市场认识。我们甚至认为雏鹰模式是未来来养殖性企业和农户有效结合的不二选择。关于雏鹰模式的详细见正文。
受国家宏观调控影响，猪肉价格将更长时间内保持高位。受去年四季度开始的通胀管理影响，猪肉价格并没有剧烈上升，只是保持在了一个较高位置。受此影响，农户养殖积极性没有得到提高，补栏乏力，这从能繁母猪存栏及生猪存栏数据可见一斑（目前存栏数量仍然很低，甚至低于有记录2009年6月），受此影响，春节过后，生猪价格不仅没有出现下降，反而稳中有升。我们预计，受此影响，目前较高的猪肉价格有可能维持到四季度，甚至是明年。
公司产能进入快速扩张期。公司上市后的养猪场建设年前已部分开始投入使用，这意味着公司在三月份之后的生猪产量将会出现大幅提高。根据公告，公司募投项目“年出栏60万头生猪产业化基地”2011年底可基本完工投产，预计产能可达60%-80%，公司现有母猪群年可产出仔猪60-70万头，2011年公司计划通过外购及自繁，增加能繁母猪5-6万头，预计可产出仔猪60万头左右（每头母猪每窝10头仔猪，每年两窝，雏鹰可以做到2.25窝/年，10.7头/窝），即至2011年末，公司具有年产仔猪160万头-170万头的能力。其中，至2010年末公司拥有9658头纯种猪（可能继续外购扩大），意味着公司纯种猪至少拥有20万头的繁殖能力，其中，有近7万头可以成为二元种猪，其余转为商品肉猪；至2010年末公司拥有25739头二元种猪，这一项意味着商品仔猪的产量为50-60万头。我们估计今年全年的产能应该在120万头左右。
分配方案对股票流动性和短期股价有一定正面刺激作用。公司推出2010年每10股派现4.5元、转增10股的分配预案，我们认为这将对公司股票流动性和短期股价表现会有一定刺激作用，但不具有实际意义。快速成长和扩张、雏鹰模式以及公司管理层不俗的管理能力仍是公司的最大看点。
预计2011-2013年EPS 估计为1.62/2.08/2.35元，基于公司独特的经营模式、不俗的管理能力和快速成长能力，我们认为公司可以享受一定的溢价，综合这些因素，我们对雏鹰农牧仍然持坚定推荐买入评级，目标价格75元。
（具体内容请见附件）
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