| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月24日 14:46 |
作者： |
陈美风 |
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事件：
公司今日公布2010年年报：2010年公司实现营业收入94.51亿元，同比增26.2％；营业利润同比增38.6％；归属于母公司净利润为9.08亿元，同比增48.7％，EPS为0.98元，略超我们预期；归属于母公司的扣非后净利润同比50.1%。公司利润分配预案为10派4。
点评：
防伪税控及软件与集成驱动成长。2010年，公司增值税防伪税控业务营收同比增24.6%。本期防伪税控业务增长的主要原因是一般纳税人降标，我们估计出货量为54万套，同比增约50%，但最终确认收入数量可能少于出货量。本期防伪税控业务毛利率同比下降约4.5个百分点，公司的解释是受服务费降价影响。2011年，我们估计公司防伪税控系统出货量增长5~10%。由于防伪税控培训费取消，公司防伪税控业务将因此减少3000~5000万。我们认为公司将通过增持子公司或参股公司股权、提高通用设备配套率等手段实现防伪税控业务的增长。
公司本期软件与系统集成业务本期营收同比增54%，且毛利率同比提升了3.7个百分点，从而使毛利同比增76.5%，成为本期公司营收和盈利增长的主要驱动。公司将软件与系统集成业务的增长归因于完善渠道建设，提高服务渠道的营销能力和市场化意识，自主研发出更多的软件产品，更多的参与行业招投标及系统集成项目。我们判断ERP和金盾业务是本期软件与系统集成业务成长两大驱动因素。软件与集成业务的成长体现了公司渠道的价值，而渠道价值的进一步体现将驱动公司软件与集成业务的持续成长。2010年，软件与集成业务的毛利占比已经接近25%，意味着公司业绩对防伪税控业务的依赖在减弱。
IC卡业务营收本期同比增23.4%，毛利率同比上升近12个百分点。公司本期对披露的业务重新归类，我们估计本期IC卡业务包括了防伪税控系统中包含的税控IC卡。
税控收款机业务本期营收同比增13.1%，我们判断随着海南、重庆和山西等地网络开票业务的开展，2011年公司税控收款机业务增长将提速。
费用增速略高于预期，但仍在合理范围。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约20.7%和17.9%，高于我们前期预期，但仍明显低于毛利增速。公司Q4单季营业费用和管理费用同比分别上升91.8%和20.1%，明显高于前三季度增速，我们认为公司存在盈利管理的可能。从业务结构分析，公司软件与集成等业务需要更多的研发和营销投入以驱动增长，意味着公司今后几年费用增速可能会高于往年的平均水平。
2011年计划实现营收115亿，并购将加强。公司年报披露，2011年公司计划实现营收115亿，同比增长约22%，并且规划2015年底营收比2010年翻倍。2011年，公司的重点工作是推广重点业务、加强新产品研发和资产收并购。在重点业务的推广方面，公司将继续做好增值税防伪税控系统及相关设备、延伸产品的推广工作，我们认为通用设备配套率以及网上申报、网上认证和远程抄报等业务渗透率的提升将是重点；继续推动企业信息化软件产业的快速发展，我们认为主要是指A6和A8；以娱乐业推广为契机，推进金盾业务快速增长；积极进行物联网业务拓展，我们认为粮食流通领域和智能交通值得期待；大力推进航信电子政务与行业集成产业的发展；统一规划培训产业的推广，打造财税培训专业的领军品牌；促进安全芯片、在线网络业务、CA业务、数字媒体、移动互联网应用等新业务的开展。总而言之，我们认为公司2011年的工作重点主要是在巩固防伪税控业务基础的同时，积极培育非防伪税控业务。具体而言，我们认为ERP、培训业务、税控收款机、粮食流通信息化解决方案、金盾和安全芯片等业务是2011年的主要看点。
维持“买入”投资评级。我们预测公司2011~2013年EPS分别为1.13元、1.39元和1.70元。2010年报表明，非防伪税控业务对公司毛利贡献已经超过40%，且2010年公司盈利成长的最大驱动来自于软件与集成业务，体现了公司渠道的巨大价值。这意味着公司业绩对防伪税控业务的依赖性趋于降低，公司业绩长期成长空间逐步打开，其估值水平有望得到提升。我们认为营业税转为增值税的预期和物联网等业务的进展将提升公司估值。我们以25~30x的2011年市盈率，加上每股2元现金，预测公司股价合理区间为30.25~35.90元，维持“买入”的投资评级，维持六个月目标价为33.00元。公司可能的股价催化剂在于营业税转增值税开始试点、粮食流通信息解决方案大规模推广以及安全芯片业务放量。
主要不确定性。发改委取消培训费的通知影响可能会大于预期；软件与集成业务增速低于预期；营业税转增值税在政策上存在较大不确定性；产品降价风险；宏观经济不景气导致防伪税控出货量低于预期。
（具体内容请见附件）
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