| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月22日 14:37 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩符合预期，2010年净利润同比下滑27.63%：
2010年公司营业收入24.44亿元，同比下滑7.49%，略低于我们全年26.82亿元的营业收入预测。公司全年净利润6641万元（EPS 0.24元），同比下滑27.63%,基本符合我们全年7300万元（EPS 0.26元）的预判。营业收入略低于我们预期的原因是4Q2010公司I-III期的收入水平单季同比仅增加13.02%，我们认为公司主楼2-7层近3个月的歇业对四季度的销售仍有一定的影响，在坪效恢复方面仍需一定时期，此外I-III期品牌调整也是收入略低于我们预期的一个原因。
四季度净利润力挽狂澜，2011年业绩高增长初露端倪：
令人欣慰的是，公司4Q2010单季的净利润同比增长60.65%(单季EPS 0.18元)，显示了公司I-III期开业后，规模效应推动期间费用率（4Q2010单季仅为11.46%）
下降较为明显。我们认为尽管4Q2010的营业收入增速有限，但人员费用开支的降低（III期员工基本为I/II的分流人员）以及折旧摊销的刚性（I/II期开业较长，目前折旧摊销每年约500-600万，远远低于III期每年1400-1500万的折旧摊销费）从而拉低了单季的整体费用率，亦为2011年业绩高增长奠定了一定的基础。
2011年坪效内生性恢复及期间费用率是公司两大亮点：
我们重申之前的观点，即公司在2011/2012年两年将有爆发性增长机会，一方面从外延面积来看，三期较大的体量保证了公司内生坪效的恢复将有一定的空间，我们较为看好III期坪效提升至歇业之前I/II期的3万/平米的内生性潜力。此外，随着公司未来较为确定的营业收入增长，较为刚性的期间费用将使得期间费用率总体在未来几年持续下降，也保证了公司未来净利润率及净利润增速上有一定提升空间，除了水电费用未来将有所提升外，公司人工成本及折旧摊销我们预期未来几年变化有限，因此未来较好的期间费用控制能力也是2011年的一大看点。
维持买入评级，建议14.00元以下积极参与：
我们调整公司2011-2013年EPS分别为0.61/0.79/0.96元（之前为0.63/0.79/0.92元），以2010年为基期未来三年CAGR59.2%,给予公司六个月目标价18.30元，对应2011年30倍市盈率，目前公司股价13.54元对应2011年仅22倍估值。公司未来二、三年成长性基于门店内生坪效的逐步提升及期间费用率的显著下降，有理由相信近期公司业绩改善空间较大。此外公司在百货同行中股权结构亦较为清晰，给予买入评级，建议投资者14元以下积极参与。
风险分析：
公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。
（具体内容请见附件）
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