| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月11日 14:40 |
作者： |
徐晓艳;谢刚 |
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事件：森马服饰3月10日发布公告，公司将于3月11日在深圳交易所正式挂牌上市，共发行7000万股，每股发行价格67元，募集资金净额45.31亿元。
外包生产+特许加盟的轻资产模式获得规模的迅速扩张。2010年销售渠道共有6683家（其中直营270家，加盟6483家）。2010年销售收入和利润总额分别为62.87亿元和13.69亿元，2007-2010年的收入和利润总额的复合增长率分别为51.11%和80.14%。
品牌定位差异化，经营策略具有明显差异，巴拉巴拉和森马品牌的市场占有率分列童装和休闲服饰的第一位和第二位。森马和巴拉巴拉品牌差异化定位明显，目标客户完全不同，并且公司根据童装和休闲服饰的消费特征，选取适合品牌定位的推广方式和营销策略。
公司与加盟商的双赢策略促使加盟商的店铺扩张迅速，成为过去几年推动业绩的核心驱动力。公司采取省（市）和县域两层结构的加盟体制，2010年公司拥有加盟商1100个，其中一级加盟商614人，加盟商构成中五年以上合作关系的占80%，96%的加盟商处于盈利状态，加盟店铺收入占比为92%。
2011-2013年森马和巴拉巴拉新建店铺数量每年分别可达800家，渠道扩张仍是公司未来三年业绩增长的主要推动力，但长期而言培育新品牌才是公司增长的核心途径。公司未来的发展前景主要取决于公司是否能够根据自身经营的特点，创造出新品牌，复制森马和巴拉巴拉的成功路径。我们认为公司在森马与巴拉巴拉成功推进中积累了丰富的品牌运营经验，并且建立了适合品牌运营的生产、营销等模式以及系列的管理体制和流程，这对新品牌的建立和推广具有极强的借鉴意义，新品牌成功推出的可能性较大。合理估值区间63.56-72.64元。我们暂不调整公司盈利预测，预测2011-2013年净利润分别为15.23、19.80和25.17亿元，对应增速52.19%、30.01%和27.14%；2011-2013年EPS分别为2.27、2.96和3.76元。
参考可比上市公司的估值，公司合理估值区间在63.56-72.64元，对应2011年28-32X市盈率。
上市首日定价77.05-80.4元。近期中小板上市公司平均首发市盈率（2010年摊薄PE）53.93X，上市首日平均涨幅为20.43%。公司未来业绩稳定，极有希望获得高于行业均值的增速，我们预计森马服饰上市首日价格可能达77.05-80.4元。
风险提示：（1）公司未来三年新建店铺数量超过5000家，可能会面临人才、信息系统和管理无法满足其发展需求的情况；（2）成本上升超过预期或是公司对成本费用的控制不力的风险。
（具体内容请见附件）
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