| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月01日 14:47 |
作者： |
廖万国 |
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事 项2010年公司实现营业收入6.13亿元，同比增长18.56%；净利润3352万元，同比下降48.49%；每股收益0.1584元，扣非后每股收益0.19元。
主要观点一、诸多因素致盈利大幅下降。2010年公司实现营业收入6.13亿元，同比增长18.56%；归属于母公司所有者净利润3352万元，同比下降48.89%；EPS0.1584元，EPS（扣除）0.19元，低于预期。净利润大幅低于预期的主要是因为：1、期间费用增加5310万元，增长50%，大幅高于销售收入增长；2、核销历史坏账致资产减值损失增加442万元； 3、政府补贴减少致营业外收入减少2256万元；4、火灾水灾致营业外支出增加1490万元。但公司每股经营活动现金流0.24元，大于每股收益（0.1584元），经营活动现金流情况良好。
二、主营业务产业链基本形成，2011年爆发增长可期。2010年由于诸多原因致盈利大幅下降，但我们注意到公司主营业务收入依然呈现稳定增长，且毛利率增加4.53个百分点。主要产品肠胃康、特素、头孢类制剂及原料药及中间体毛利率均大幅增加，表明公司经营质量得到较大改善。
我们在2011年1月23日关于海南海药的深度报告中指出公司主营业务产业链基本形成，2011年爆发增长可期。年报显示天地药业除了对原有头孢类原料药进行生产线进行技改和产能扩张外，出资3000万元参与成立立海润公司，生产头孢类关键原料母核7-ACA的生产。此举将保证公司7-ACA原料的稳定来源，有利于公司在头孢类抗生素产业的发展壮大。同时公司取得了头孢唑肟原料药、美罗培南原料药和氨曲南原料药批件，且2010年底美罗培南原料药和氨曲南原料药GMP生产线获得验收通过。而技改致成本降低也将有助于公司未来盈利能力的增强。
海口制药厂为海南海药制剂平台，2010年公司主要产品中标省份广泛且价格良好，有利于公司2011年销售推广。且公司2009年底上市氨曲南、2010年上市美罗培南及VC粉针由于中标情况良好，2011年预计将成为公司继枫蓼肠胃康、特素、头孢西丁及头孢唑肟之后的新的优良盈利品种。
我们认为海南海药在经过2010年的深度调整和营销策略改变以及公司产品广泛中标，2011年公司主营业务将出现爆发增长。
三、人工耳蜗项目即将形成产业。力声特人工耳蜗REZ-1日前已得到评审中心专家评委的通过。按照医疗器械注册管理办法，其将在30个工作日内获得医疗器械证书。预计力声特人工耳蜗（成人治疗）在2011年下半年投产销售，经过2～3年的市场培育，至2014年其年销售可能达到1万套左右，实现销售收入3.4亿元左右和利润1亿元左右。如果政府采购力度加大，其销售收入有可能远大于这个预测。另外，我们认为海南海药将可能在2年后取得人工耳蜗儿童治疗的器械证书，这将大幅增加其产品的销售力度和销售收入。
四、海南海药将进入快速发展期。由于人工耳蜗器械证书在近期获得已无悬念，预计海南海药增发可能在2011年4月前后完成。可以预计完成增发不仅可以使其人工耳蜗项目顺利投产和销售，更可以使公司在制药领域尤其是高端抗生素领域获得巨大发展，将成为公司腾飞的重要转折点。
五、投资建议：强烈推荐（维持）。我们认为公司2011年上半年完成增发应该没有悬念，由于2011年人工耳蜗存在生产投入和营销投入，预计其将不会对海南海药产生利润贡献。虽然天地药业经营会出现大幅增长，海南海药权益也将由目前的69.44%上升至91.79%，但由于股本稀释将可能降低其每股收益。假设海南海药增发4000万股，我们预计增发后海南海药2011年、2012年和2013年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为2.1亿元、3.26亿元和4.49亿元，EPS分别为0.83元、1.29元和1.78元。我们认为海南海药主营业务快速增长趋势显现，增发后更可以使公司经营出现重大转折，且人工耳蜗为国内首家，市场潜力巨大，可以提升公司估值水平。考虑到公司可能出现快速增长和人工耳蜗项目落实，且由于公司股本较小不排除公司大幅送转的可能性。我们认为海南海药理应享受较高的估值水平。按50倍PE计算，其合理价位应该在41.5元（按增发后计算），维持强烈推荐评级。
风险提示:人工耳蜗项项目获批时间存在不确定性，且上市后销售表现需要观察。公司主营业绩有可能低于我们的预期。
（具体内容请见附件）
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