| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月07日 14:08 |
作者： |
002244 |
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投资要点：
10年公司继续稳居杭州市场占有率第二的地位。坚持精耕杭州的同时拓展周边市场空间大的城市，不急于全国发展。除杭州外，已进入金华、千岛湖、衢州、上虞和绍兴等5个三线城市。坚持拿高度稀缺和一定稀缺的地，逆市场而动拓展项目。根据上述拿地策略，10年在杭州、绍兴、上虞、金华、萧山等地获取资源规划建面81.2万平米，权益建面65.8万平米，楼面地价9600元/平米。按照周边楼盘售价预计上述资源平均净利润率19%，保持了公司一贯的低成本拿地高性价比、高附加值和高回报开发的风格。10年末，公司尚余可结算和可开发资源规划建面超400万平米。
公司高性价比、高附加值的稀缺精品路线很好的回避了政策调控带来的冲击，并在售价持续上扬中进一步彰显。我们跟踪的数据显示公司10年销售收入约110亿元，超出公司年初100亿元的目标，同比增长62%，业绩增速在业内遥遥领先。销售收入来自城市之星（约44亿元）、万家新城（约33亿元）、杭州部分项目尾盘、绍兴（10多亿元）、衢州和上虞（约10多亿元）等项目。其中，杭州的销售收入超过82亿元，均价2.79万元/平米，远超09年底时我们的预期。
公司11年可售规模超过200亿元，单价均超过2万元/平米，我们保守估计销售收入增速30%。主要销售项目：1、3栋城市之星12万平米，2栋商业9万平米，1栋出售，1栋自持，1栋住宅出售，商业售价预计4万元/平米，住宅售价预计4.8-5万元/平米。2、万家星城预计尚余可售建面20万平米，目前售价2.5万元/平米左右。3、杭州城东新城新拓展的第一个项目-金色黎明总建面60万平米，一期3、4月份可能推出，周边楼价2.5万元/平米。4、西湖附近最稀缺项目-杭汽发可售34万平米，将达到预售条件，售价预计6-8万元/平米，届时售价可能高于预期。5、23万平米的萧山滨江盛元达到预售条件。11年公司在09、10年获取的资源将陆续进入规划开发，将保障2两年后的销售高增长。
短期内盈利高增长确定。09年末以来可结算销售收入预计181亿元，已锁定10-12年3年多的结算利润。中期内，城市之星、杭汽发、城东新城及周边城市高毛利项目的入市，盈利高增长可期。以09年为基数，预计从10年开始连续7年净利润复合增长67%。维持10-12年EPS0.78、1.05、1.5元的判断，RNAV16.4，股价7.6折交易。基于公司近3年业绩增长锁定，7年净利润复合增长67%的可能，我们认为公司股价被严重低估，10年12月中旬推荐以来再度推荐，6个月合理股价16.4元。
风险提示：注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险
（具体内容请见附件）
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