| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月13日 14:29 |
作者： |
王招华 |
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宝银Inconel690(TT)规模化生产尚任道重远。根据多渠道了解到的信息，宝银尽管将在2011年1月向防城港核电
1号机组（单机容量108万KW）供应20-30吨左右的Inconel690（TT），但由于宝银成材率较低，远未达到国外竞争对手60%-80%的水平，且不排除仅是作为备用材料的可能性（100万KW核电机组耗费两根Inconel690管合计150吨，但通常对该管材的采购量高于真实需求量的10%以上，以作为备用）。考虑到成材率提升的难度不亚于生产出产品本身，我们认为宝银仅是万里长征走完了第一步，步入规模化生产阶段尚任道重远。
超超临界管锅炉管的国产化亦困难重重。对于国产超超临界锅炉管的采购，绝大部分业主要求“先有业绩”，但如果没有业主采购，何来业绩？这就形成了一个悖论；站在业主（电厂）的角度考虑，采用国产超超临界锅炉管降低的成本有限，但却可能造成全部机组报废甚至人员伤亡，风险与收益不匹配，因而业主的逻辑并非完全没有道理。但这使得不少厂家具备了超超临界锅炉管的产能，却鲜有销量。我们认为转机在3个方面：（1）国产超超临界锅炉管的质量、性能等全等于甚至优于进口，但这个难度较高；（2）国家进一步鼓励国产化，为电厂松绑部分责任；（3）国外管材产能不足以满足国内需要，未来不排除这种可能性，但目前尚不存在。
常宝钢管的后发优势正在显现。从投产时间来看，常宝的顶级锅炉管&核电管均滞后于同行（常宝产能为3600吨的Super304H预计将在2012年少量投产；产能为600吨的Inconel690TT预计将于2011年底开始建设、2013年底少量投产），但由于国内竞争对手尚面临重重困难，目前仍看不到规模化生产的可能性，这为常宝钢管赢得了时间，也提供了经验和教训。考虑到常宝钢管有动力（核心高管和技术人员均已有股权激励）、有资金（研发费用绝对额及其占销售收入的比重均显著超过竞争对手）、有技术（主要高管及核心技术人员来自宝钢），我们认为常宝钢管的后发优势正在显现。
常宝的传统及规模业务也存在亮点。不同于竞争对手，公司的传统业务也亮点频现：（1）随着“双反”阵痛期的逐渐远去以及中东等市场的逐步成功开拓，我们认为常宝油井管业务的盈利底部已在2009年出现，2011、2012年则有望迎来产销量及毛利率的稳中回升；（2）公司募投的30万吨ERW焊管在2012年3月投产，该项目尽管盈利能力一般，但其体量较大，相当于再造3/4个常宝钢管，预计将分别贡献公司2012年、2013年毛利的21.72%、27.01%。
投资建议
公司业绩增长的确定性较强，预计2010-2012年EPS分别为0.446元、0.627元、1.033元，目前公司股价仅对应2012年17.84倍PE，我们维持对公司的“买入”评级。
风险提示
竞争对手在Super304H和Inconel690TT领域大规模投产的时间如果远早于公司，将会制约公司的业绩以及合理的PE估值倍数。
（具体内容请见附件）
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