| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年11月09日 14:14 |
作者： |
张莹 |
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从06-08年周期经验来看，染料价格充分受益于通胀。如果11年处于强通胀环境，则染料价格显著高于10年。染料产品一般在9~11月份是旺季，下游服装开工率提高。染料价格保持涨价趋势，近期染料产品涨价幅度在5%~10%，预计4季度涨价趋势仍将维持。虽然辅助原料硫酸、硝酸等价格上涨，但是由于分散染料集中度高，企业定价能力强，产品价格涨幅大于原料价格涨幅。由于产品价格上涨，预计4季度业绩将大幅改善，超出市场预期。
公司优秀的历史盈利表现源于公司在染料及相关中间体产品逐渐形成的寡头地位以及公司外延式的扩张。公司染料和中间体业务的定价能力使得公司产品能够将上游成本上涨基本转嫁到下游客户进而规避行业周期性变化的不利影响，从而维持稳定的毛利水平。中间体产品较好的成长性以及公司在相关中间体的垄断优势，是我们认为可以给予其较高估值的重要原因。此外，公司循环经济一体化，环保和成本优势明显，随着环保政策趋紧，行业中不符合节能减排政策的企业将逐渐关停并转，导致染料供求关系不断紧张，从而对公司构成利好。
德司达美国公司主要有染料及助剂分销业务，附加值高，盈利好于其他地区，收购价格1000万美元，价格较低，相当于2B倍PE，收购完成后产业布局将更加完整。德司达美国公司收入约1亿左右，净利润约500万美元，净利率约5%左右，盈利能力较好。新加坡KIRI公司（专为收购德司达公司成立的）在2月份收购德司达除美国之外的全球业务后，经过德司达公司新的管理层不懈努力及中印双方股东在产业上和财务上支持，德司达全球业务进入良好的复苏和发展进程，新加坡KIRI公司于4月份已经开始盈利。德司达将来在中国、巴西、土耳其等区域仍有较大增长潜力，助剂业务仍有较大上升空间。
公司前三季度收入48.03亿元，归属母公司股东净利润6亿元，同比分别增长了49.36%和23%，公司染料和相关中间体大寡头的市场地位，保证了公司染料和中间体业务的盈利稳定。公司目前市盈率为25.20倍（TTM），为同类公司中最低；市净率为3.34倍，在同行业中处于中等水平。通胀环境下产品价格上行有助于公司估值提高。
考虑到德司达并表对业绩的影响，预计公司10~12年EPS分别为0.68、1.05、1.37元，复合增长率为44.5%，通胀环境下产品价格上行有助于提高公司估值，给予公司2011年18-20倍市盈率，未来6个月目标价18元，给予公司“买入”的投资评级。
人民币升值导致4季度纺织旺季需求低于预期。
（具体内容请见附件）
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