| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月16日 08:14 |
作者： |
刘俊 |
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兴业证券发布上市招股意向书，其主要内容为：
公司09年全年实现营业收入30.85亿元，净利润12.77亿元，每股收益0.6元；2010年上半年实现营业收入11.10亿元，同比减少21.5%，净利润4.04亿元，同比减少33.22%，每股收益0.17元；本次公司A股发行数量不超过2.63亿股，发行后公司总股本为22亿股，前两大股东福建省财政厅、福建投资企业集团公司持股比例分别下降至24.22%、7.62%。
公司经纪业务市场份额增长迅速，2010年上半年市场份额为1.55%，较09年底1.41%增长9.93%，行业内排名第19位；投行业务呈恢复增长态势、自营业绩波动较大、资管规模较小、基金业务已成公司稳定收入来源；在创新业务发面，由于公司起步较晚，业务贡献尚未凸显。
我们认为：近年来公司部均交易额及市场份额增长迅速，使得公司经纪业务具有一定的发展潜力；但与此同时公司佣金费率基数较低且下滑迅速（2010年上半年佣金费率为0.079%），加之收入费用比过高，一定程度上削弱了经纪业务利润贡献率；此外公司投行及自管业务业绩增速有限，加上自营今年业绩贡献率较低，预计2010年全年EPS为0.33元，建议首发询价区间为9.05至11.07元。
事件评论
第一，公司同其他上市券商估值比较
我们仍以经纪份额和佣金费率相比较，得出各上市券商的经纪业务价值系数，同时考虑到各券商收入结构的差异，测算后调整后的价值系数，以此衡量各券商的实际投资价值。
经过测算，我们认为兴业证券的佣金费率与市场份额的乘积在上市券商中并不具备优势，经纪业务价值系数相对较低。
但考虑到2010年以来，公司经纪业务市场份额的迅速增长势头，及佣金费率有望先行企稳的趋势，公司经纪业务价值系数还有上升空间。
目前同类证券公司的经纪业务价值系数约在6.5至7之间，即使考虑到发行股本小、以及公司今年业绩不佳等极端因素，公司的经纪业务价值系数也不能低于5，这意味着目前市场环境下公司合理股价的极限值是11.07元。因此我们认为此次询价区间是9.05至11.07元，对应的2010年PE倍数约27.42至33.56倍，建议可以参与网上申购。
第二，兴业证券基本情况及发行概况
公司前身为兴业银行证券交易营业部，2007年9月28日，中国证监会批准公司增加注册资本5.82亿元，注册资本由9.08亿元增加至14.9亿元；2008年12月24日，中国证监会批准公司以未分配利润转增股本的方式变更注册资本，变更后注册资本由14.9亿元增加至19.37亿元。
公司目前控股的公司包括：兴业全球基金管理有限公司（持股比例51%）、兴业期货（持股比例为96.9%）、兴业物业（100%）、兴业创新资本（持股比例为100%）；同时公司参股南方基金（持股比例10%）。目前公司在全国拥有51家营业部，在福建本地28家，基本形成了以福建为基地，上海为重心（设立上海分公司、上海自营分公司、上海资产管理分公司），北京、深圳为两翼，面向全国发展的业务布局。
截至到2010.6，公司净资本为40.18亿元、净资产51.46亿元；实现营业收入11.1亿元、归属母公司净利润3.36亿元、每股收益为0.17元，在上市券商中规模、业绩处于中下水平。
本次公司A股发行数量不超过2.63亿股。其中，网下发行数量不超过0.53亿股，占本次发行数量的20%；网上资金申购部分不超过2.1亿股，占本次发行数量的80%。
发行后公司总股本22亿股，前两大股东福建省财政厅、福建投资企业集团公司持股比例分别下降至24.22%、7.62%。
就公司整理业绩来看，经纪业务和基金收入仍是公司的主要收入来源，今年上半年分别占营业收入的50.92%、25.19%；
第三，经纪业务成长较快，但费率偏低
公司经纪业务市场份额呈逐步上升趋势，截至今年6月末，市场份额为1.55%，行业内排名第19位；09年公司部均交易额475亿，行业排名第5位，今年上半年下降10位，下降幅度较大，主要原因在于营业网点大幅增加，另外为配合上市整顿工作，一定程度上调整工作重心，预计未来将逐步回升。
自国家有关主管部门对证券交易佣金费率实行设定最高上限并向下浮动的政策之后，近年来证券市场经纪业务佣金费率持续下滑，随着未来证券市场经纪业务竞争加剧，可能造成本公司佣金费率水平进一步下降，从而导致公司经纪业务收入下滑。
第四，投行业务业绩有待提升公司股票承销金额呈逐步上升趋势，截至今年6月底，共募集资金67亿元，占市场份额1.63%，行业内排名第16位；IPO承销收入较为稳定，但是对于公司收入的贡献仍然较小，上半年共实现投行收入0.55亿元，占总营业收入的4.95%，较以往年度有较大程度的提高。
第五，自营风格较为激进，资产配置灵活
公司上半年实现自营收入0.41亿元，占营业收入的3.68%，各年度收入呈现较大程度的变动性；自营风格较为激进，2007年股票投资一度达到90%以上，今年上半年股票投资占21.57%、基金及债权资产占78.43%，根据市场行情的变化适时的调整配置比例，也进一步显示了资产配置的灵活性。
第六，资产管理、基金业务成最稳定收入来源
公司目前有两支集合理财产品，截至目前其总回报分别为7.79%、-3.96%，上半年为公司带来业务净收入0.19亿元，维持稳定表现；基金业务方面，控股子公司兴业全球基金管理有限公司（持股比例51%）、参股公司南方基金（持股比例10%）是公司主要的收入来源，今年上半年实现收入2.8亿元，占25.19%。
第七，创新业务尚处起步阶段
2008.3月兴业期货注册资本由0.6亿元变更为1.1亿元，公司持股比例变更为91.55%；2010年1-6月、2009年、2008年及2007年期货公司业务收入分别为3176.29万元、3962.15万元、1456.96万元和316.86万元，收入呈稳步上升态势，未来取得IB业务资格将拓展收入来源；2010.4月出资1亿元全资设立直投子公司兴业创新资本管理有限公司，券商直投业务的良好环境将成为其发展的重要优势。
第八，投资建议及风险提示
我们认为：近年来公司部均交易额及市场份额增长迅速，使得公司经纪业务具有一定的发展潜力；但与此同时公司佣金费率基数较低且下滑迅速（2010年上半年佣金费率为0.079%），加之收入费用比过高，一定程度上削弱了经纪业务利润贡献率；此外公司投行及自管业务业绩增速有限，加上自营全年盈利贡献度较低，预计2010年全年EPS为0.33元，建议首发询价区间为9.05至11.07元。
（具体内容请见附件）
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