| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2010年09月13日 15:04 |
作者： |
田东红;郑军;韩梅 |
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公司概况：国内装饰市场行业领先企业公司主营业务涵盖装修装饰设计、施工（幕墙制作与施工）等业务，细分市场包括住宅精装修、公共建筑（大型公共建筑与高端星级酒店等）与商业综合体装饰等，目前拥有装修装饰工程/幕墙工程专业承包壹级等六项施工壹级资质、装饰工程设计/建筑幕墙工程设计专项甲级等四项设计甲级资质，此外公司设立的以节能环保装饰技术为突破方向的技术研发中心08年被认定为深圳市市级研发中心，其资质等级和研发水平在业内领先；公司已连续七年入选中国建筑装饰行业百强企业综合实力前十位，在2009年中国建筑装饰行业协会评选的中国装饰业百强的第六名，是国内装修装饰行业领先企业之一。
公司是住宅精装修细分市场龙头公司在行业内最早大规模切入住宅精装修市场，打响了品牌，从排名来看，根据中国建筑装饰协会证明函，公司在国内住宅精装修类装饰工程细分市场综合实力排名第一，在2010年中国房地产评测中心发布的2009年中国住宅全装修（工装）企业实力榜中排名第一。从客户来看，公司合作伙伴包括恒大、万科、百仕达、中海、皇庭、龙湖、太古、雅居乐、中信、万达、苏宁置业等国内外主流地产商。1H10来自于恒大地产的收入占比达到44.6％，此外公司与百仕达、皇庭地产达成了战略合作协议。从收入来看，公司2009年住宅精装修市场收入7.6亿元，在收入中占比39.7%，收入规模和占比都领先于亚夏股份、洪涛股份等住宅精装修市场优势企业。
高端星级酒店、客运站等公装市场领先公司在高端星级酒店装饰细分市场具有明显的领先优势，参与设计、施工的国际顶级酒店及五星级酒店包括丽思卡尔顿、希尔顿、万豪、凯宾斯基、洲际等，数量达37家，约占2009年底全国五星级酒店的8.6%；此外，公司切入了对外开放度较低的铁路客运站（天津火车站、青岛东站、宁沪城际交通站与新疆伊宁火车站）
与城市轨道（天津地铁1－3号线、北京地铁4/9/亦庄线、成都/沈阳/西安地铁等）以及机场（青岛、乌鲁木奇、喀什、徐州、广州白云、景德镇等）装饰市场，是铁道部首批铁路客站装修装饰、幕墙工程施工重点企业，是业内承接地铁设计线路最长、拓展城市最多的建筑装饰企业。
盈利能力稳步提升公司07-09年、1H10的毛利率分别为11.2％、11.8％、12.2％和12.6％，总体稳步提升。尽管公司毛利率低于已上市的其他三装饰公司，但公司净利率水平却基本相同，主要原因是公司将项目部的财务人事采购后勤等相关管理人员的开支在项目成本中直接列支，降低管理费用率的同时也拉低了毛利率，而根本原因是公司大客户战略、客户集中，以费用率控制对冲对大客户的让利。
募集资金项目完善产业链和提升项目承揽能力公司本次计划发行4000万股，计划募集资金4.29亿元，用于绿色装饰产业基地建设项目、设计研发中心项目和营销网络优化建设目。绿色装饰产业基地建设项目主要是部品部件（木制品、幕墙铝合金门窗和软饰品）和轻质干粉砂浆项目，前者可以提高部品部件自给率、提升装饰效率和质量，而后者是由传统的商品砂浆向节能环保方向开发的创新成果。绿色装饰产业基地建设项目建设期两年，业绩贡献在2013年，达产后预计年营业收入和利润总额将达到5.93亿和1.07亿元。设计与研发中心项目将设计研发人员规模由当前的170人提高至730人，有利于提升公司的研发水平和设计施工能力。营销网络优化建设项目将形成全国主要区域中心城市布局分公司的营销网络，提升项目承揽能力。
公司增长前景看好尽管市场担忧当前的房地产宏观调控对公司业绩增长的持续性，但我们坚定看好公司的增长前景。从中短期来看，公司在手订单饱满（截至6月底公司在手订单34.6亿元，为09年营业收入的1.8倍），10年前8月商品房新开工面积同比增速持续高位（装饰对房地产新开工有滞后），保障了2010-2011年的快速增长。而从长期来看，公司的住宅精装修（城市化、消费升级、政策推动、住宅精装修率提升）、高端星级酒店（经济复苏推动新增市场，存量市场空间大）与铁路客运站/城市轨道交通站等优势市场（至少2015年前景气度高）增长看好，而装修装饰市场集中度也是稳步提升，公司长期增长前景看好。
盈利预测与投资建议预计公司2010-2012年收入增速为103％、52％和25％，毛利率总体稳步，净利润增速为92％、60％和23％，三年复合增长率为55.8％，EPS为1.22、1.94和2.40元。参考目前已上市的三装饰公司的估值水平（09年70-105倍、10年41-54倍、11年30-37倍的PE水平），考虑到公司未来三年的快速增长，我们认为公司上市后的合理价格区间为48.8-58.2元（对应于11年25-30倍PE），建议申购区间为39.04-46.56元。
（具体内容请见附件）
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