| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月06日 15:05 |
作者： |
张英;李伟奇 |
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撰写时间： |
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事件：
华夏银行发布董事会公告：拟向前3大股东非公开发售普通股18.59亿股，融资金额不高于208亿元，发行价格为董事会决议公告日前20日均价11.17元，如果公司股票在定价基准日志发行日期间发生除权，除息发行价格相应调整为11.04（09年利润分配每股0.13元），锁定期36个月。此次定向增发尚需股东大会和监管机构的审批，公司预计年内完成定增，并可支持公司未来三年的发展。定向增发完成后前三大股东持股比例排序保持不变，首钢公司依然为第一大股东，德意志银行集团持股比例达到20%的持股上限。
评论：
定向增发规模符合预期，大股东持续支持彰显信心：定向增发融资金额208亿，符合我们及市场预期。继08年10月大股东以14.62元（对应08年末2.66xPB）注资115.57亿后，大股东决定再以11.17元（对应10年1.40xPB）注资208亿，使大股东定向出资总额达323.57亿元，占2010年末核心资本59.82%，资本构成十分扎实。测算德意志银行集团的历次增资入股，加权成本为9.6元。大股东的持续增资和较高的持股成本彰显对公司未来的信心。
补跌后估值具备安全边际。公司停牌前股价12.69元对应1.59x10PB；假设补跌10%（公司停牌期间，行业平均跌幅为12.39%），那么对应1.43x10PB，与定增价格对应1.40x10PB相差无几；回顾公司08年时公司最低PB估值也有1.17倍，考虑公司较为扎实的资本构成以及与当前经济形势与08年的不同，我们强调补跌后公司估值具备较高的安全边际。
盈利改善的空间巨大：我们承认此次融资对公司ROE将有较大摊薄（较09年摊薄幅度26.8%），但我们更强调公司ROA改善的空间。公司历史ROA长期处于行业平均水平的50%以下，具备很大的改善空间；对应公司历史估值也较行业平均存在较大折价，ROA改善的空间巨大也意味着估值相对于行业提升的空间巨大。
盈利改善的可能性高：大股东诉求是经营盈利改善的根本动力，期待改善趋势能够持续。股东出资的目的在于获取盈利。大股东持续的增资，对管理层的盈利诉求将更加强烈，管理层也必将更加重视股东的诉求，我们认为这是管理层较历史出现明显改善的根本原因。公司历史过低的ROA源于过高的资金成本及风险成本，其中较高的风险成本源于对历史不良的消化及自身风控水平的不足。从08年以来，我们认为公司在这两方面有了明显的改善。资金成本方面强调存款成本考核指标，主动调整存款结构，年报显示公司09年全年成本率较08年下降93BP，为上市银行中最高；风险成本方面目前公司历史不良消化完毕，风险控制能力较以前有明显提高。调研显示，公司2010年1季度，不良贷款毛生成率0.49%，较07,08,09年都低；季末不良贷款覆盖率179%，较年初提高13个百分点。公司1季度年化ROA0.59%也为03年以来最高水平。
投资建议我们认为公司补跌之后估值具备安全边际，大股东对盈利的诉求是经营管理改善的根本原因，我们期待已出现的改善趋势能够维持，从而公司估值相较于行业水平相对提升。我们维持此前2010-2009年实现净利润49.85亿元和70.65亿元的盈利预测，停牌前股价对应1.59x10PB/17.48x10PE和1.45x11PB/12.33x11PE（考虑定曾摊薄），强调公司补跌之后的机会，维持“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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