| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2010年04月06日 13:58 |
作者： |
桂长元 |
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公司本立足江苏、实意欲全国。公司1988年起步于建筑施工业务，之后迅速在苏南崛起，现为江苏省最具知名度的地产民营企业之一。房地产业务立足于沿海省份的二、三、四线共8个城市：南通、海门、镇江、常熟、盐城、青岛、寿光和具备独特资源的海南文昌市。这些地区人口增长稳定、房价相对较低、发展潜力较大，在未来城镇化过程中、城际地铁轻轨建设提速等有利因素驱动下，公司业务将进入高速增长期。
建筑业务推陈出新、品牌优势明显，为房地产业务铺平道路。公司下属南通总承包是国家民用建筑施工特级资质企业，在项目进度、质量、成本控制等方面，均处于行业领先水平，为公司在房地产开发中的施工管理奠定了基础。目前，房地产业务项目开发周期与施工周期比行业平均水平低2个月；每平米综合成本较行业平均水平低5%，建安成本低8%。今年1月，海门中南世纪城全预制装配（NPC）技术成果展示隆重举行，这幢全预制楼宇是国内首创。
公司费用控制能力优秀，建筑、房地产业务净利率水平均处行业上游。经过20多年的发展，公司已经形成了一套成熟的管理制度、流程、技术和经验，成本费用控制能力优秀。2009年报显示，公司建筑业务毛利率16%，净利润率4.0%，高于行业1.5%-3.0%的区间水平。房地产业务毛利率37.5%，净利率17.5%，在主流地产公司中处上游水平。
打包模式拿地，已成业内效仿对象。从2005年开发南通CBD项目开始，公司充分挖掘自身建筑业起家的优势，通过南通CBD项目的成功运作，总结出“公建工程施工+房地产开发”相结合的打包模式获取项目的策略，通过这种模式，一方面建筑总承包承接了一系列有较高利润率的大项目，另一方面房地产获取了大量优质土地。
不考虑土地一级开发获取新的资源，现有土地储备权益总建面976万平米，加权楼面地价仅1100元/平米。2009年公司运用“反季”的运作理念，通过招标方式获取了青岛李沧项目和盐城城南新区项目，共为公司增加权益建筑面积442万平米，加权楼面地价1160元/平米。截至日前，公司土储权益总建面达到976万平米，量上跻身一线开发商规模，项目多分布在经济发达的沿海地区，加权楼面地价仅1100元/平米，土地成本优势十分明显。
目标价27.5元，首次给予公司“买入”投资评级。2010年计划新开工面积110万平米，同比增幅50%，与万科相若。不考虑一级土地开发对公司的业绩贡献，预计公司10/11/12年主营业务收入分别为79.1亿元、106.6亿元、135.3亿元，净利润分别为9.8亿元、13.7亿元、17.9亿元，可贡献EPS1.26元、1.76元、2.31元，对应PE分别为17X、12X、9X。绝对估值方面，2010年静态NAV22.3元/股，P/NAV为0.99倍。设定目标价27.5元，首次给予公司“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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