烟台万华4月份MDI挂牌价上涨1000元/吨，聚合MDI报价上涨至18000元/吨，纯MDI上涨至19400元/吨，超出市场预期。我们有六点评论：

　　第一：旺季来临，下游需求良好是MDI价格连续上涨的主要原因。

　　第二：按照4月份的最新报价，万华当前盈利已经恢复至2009年3季度水平，2010，2011年年化业绩分别为0.91，1.04。

　　第三：2010年4月起，亚洲装置集中检修，MDI价格上涨有继续超预期的可能。

　　第四：万华业绩受益于MDI涨价，弹性十足。

　　第五：受益于需求恢复，产能扩张放缓，未来2~3年内MDI行业周期向上，万华具有极大的配置价值。

　　第六：估值：预计2010年，2011年万华业绩分别为1.09元和1.71元，对应PE分别为22和14。考虑到未来MDI行业大周期向上，短期MDI涨价有继续超预期的可能，MDI生产的不稳定性因素犹存，建筑节能的概念长期存在，维持对万华的"推荐"评级。

　　事件评论第一，旺季来临需求向好是MDI价格上涨的主要原因。

　　烟台万华4月1日公布产品报价，MDI挂牌价较3月份上涨1000元/吨，聚合MDI报价上涨至18000元/吨，纯MDI报价上涨至19400元/吨。MDI挂牌价格连续4个月上涨，聚合MDI，纯MDI价格2010年以来累计涨价幅度分别达到2000，2400元/吨。

　　受益于家电下乡政策的持续和补贴范围的扩大，截止2010年2月份，MDI主要下游冰箱累计产量达到975万辆，同比增长达到45%。尽管同比的大幅增长部分原因是由于2009年1月份基数较低，但我们也注意到，2006~2010年2月份冰箱累计产量分别为722，604，641，975万台，可以看出，2010年冰箱产量同比大幅增长更大程度上并非是由于基数的原因。

　　其他各个下游子行业存在类似的情况，2010年以来，汽车的月度产量，地产的新开工面积保持了2009年下半年以来的高增长，我们认为MDI需求恢复良好是支撑MDI大幅涨价的主要原因。

　　2010年以来，MDI月度进口数据同比大幅增长，从某种程度上证明了2010年旺盛的需求。国内MDI价格迟迟没有大幅上涨，主要是因为国际MDI价格上涨滞后于国内，1，2月份国内市场受到低价货源冲击。

　　我们预计3，4月份MDI美金报价上涨后，进口将会大幅减少，也将为MDI涨价提供更加强烈的支撑。

　　第二：MDI再次涨价后当前的盈利水平已经恢复至2009年3季度的水平。当前盈利已经恢复至去年三季度水平，按照当前盈利简单的年化，2010，2011业绩将达到0.9，1.04元。

　　2009年三季度万华聚合MDI报价是16500元/吨，纯MDI报价为18000元/吨，苯胺采购价格是8000元/吨，当前聚合MDI报价为18000元/吨，纯MDI报价为19400元/吨，苯胺采购价格约为10000元/吨。苯胺大约上涨2000元/吨，按照0.78的吨耗，MDI成本约上升1500元/吨，但当前MDI涨价的幅度已经完全足以覆盖上升的成本。去年三季度经常性损益eps0.17，产能20+30*0.75=42.5，按照2010年宁波万华中期投产估计，2010年权益产能为20+45*0.75=53.75，年化业绩为：0.17/42.5*53.5*4=0.85，预计补贴账面上还剩1个亿左右，2010年业绩将达到0.9。

　　2011年年化为：0.17/42.5*65*4=1.04（2011年假设没有补贴收入）。

　　第三：2010年4月起，亚洲装置集中检修，MDI价格上涨有继续超预期的可能。

　　2010年4月，亚洲MDI装置逐渐实施各自的年度检修计划。2010年装置检修的集中程度高于2009年。联恒24万吨停产2周（原本预期1周），拜耳35万吨预计停产检修20天，万华5月份预计检修一个月，NPU5月份检修50天。

　　我们认为4月份起MDI装置集中检修将使4~5月份MDI供给偏紧，预计价格还有上涨的空间。

　　第四：万华受益MDI价格上涨弹性十足。

　　万华的收入超过80%来自MDI，对MDI涨价具有较高的弹性。按照20+60*0.75=65万吨的权益产能，MDI均价每上涨1000元，公司的业绩将上涨0.23元。

　　第五：未来2~3年内全球MDI行业周期向上，万华具有极大的配置价值。

　　2009年底，全球MDI产能达到574.1万吨，需求预计达到408万吨，开工率约为70%，可以说是行业最困难的一年。

　　随着产能扩张的放缓，2010~2012，全球MDI产能同比增长2.6%，2.5%，0%，全球需求将随GDP的复苏而保持在10%，7%，7%，保证行业景气度向上。此外，我国MDI的进口替代还没有完成，出口空间广阔，每年消化产能10~15万吨，完全能够消化我国的近两年内新增产能，国内行业景气将持续向上，万华也因此具有极高的配置价值（详见我们的深度报告《十年周期又轮回，万华迎来再腾飞》）。

　　第六：估值

　　我们预计2010年，2011年万华业绩分别为1.09元和1.71元，对应PE分别为22和14。考虑到未来MDI行业大周期向上，短期MDI涨价有继续超预期的可能，MDI生产的不稳定性因素犹存，建筑节能的概念长期存在，维持对万华的"推荐"评级。