| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月30日 13:56 |
作者： |
李君;左涛 |
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目前公司市值存在较大折价我们认为，市场大幅低估了华域汽车的价值，相对于其他汽车零部件企业，这一低估幅度在40-50%：【1】扣除“超额现金”、金融股权外，目前华域汽车市值相当于2009-2011年预测盈利的13.5倍、11.7倍和10.8倍，明显低于汽车零部件行业约20倍左右2010年预测盈利的平均估值水平；【2】华域汽车为投资控股型企业，通过对其旗下23家子公司分拆估值，即使按照相当保守的假设，我们也得出同样的结论。
市场给予公司折价的理由【1】市场认为，在汽车行业上升周期时，零部件资产的盈利弹性低于整车；【2】市场给予公司“多元化折价”，公司各零部件子公司分别经营不同产品，也不易分析清楚。我们认为，市场大大低估了华域旗下部分具备强大竞争优势零部件子公司（如纳铁福、采埃孚转向机等）的价值。
2009年3月以来，华域汽车分别跑输汽车整车、汽车零部件行业53.4、63.9个百分点，正是上述悲观预期的反映。
预计高折价将逐步消除估值折价消除的动力来自于：【1】汽车行业不确定性加强、行业顶点愈来愈近，市场从追逐“业绩弹性”转向“业绩稳定”；【2】华域旗下如延锋伟世通、纳铁福、制动系统公司等具备竞争优势的“优质资产”价值逐步获得市场认可；【3】市场风格的转变，从偏爱小市值公司转向大市值公司。
安全边际很高即使汽车行业再度步入低谷，公司估值也不显高：华域本身是一个零部件资产包，并且覆盖上海大众、一汽大众、上海通用、大量自主品牌等下游厂商，因而我们对其中的个体企业并不担忧，或者说，即使有业绩波动，也会被其他子公司补偿、摊薄。因此，华域汽车未来面临的最大风险将是系统性风险，即汽车行业周期向下，行业盈利下移。我们注意到，华域汽车整体利润率波动比整车明显要小，在我们的模拟备考净利中，华域汽车2007、2008年预计净利润分别为11.5亿、10.4亿元，2008年行业向下时，净利仅同比下降10%，由于目前公司营业收入中轴的显著抬升，我们预计即使到下一轮周期底部，公司净利也要较上述盈利提升30%以上的幅度，即保守净利为13亿元。目前市值扣除“超额现金”、金融股权外，仅相当于15.4倍PE。底部盈利仅15倍的估值水平构成了华域汽车较大的“安全边际”。
给予公司“推荐”评级预计公司2009、2010、2011年净利分别为14.7亿、17.1亿、18.6亿元，同资产口径下，分别同比增长42%、16%、8%，对应EPS 0.57（16.2x）、0.66（13.9x）、0.72（12.8x）元。我们模型中的关键假设并不激进，我们认为，公司目前市值显著低估，而消除这一折价的催化剂将逐步到来，在最悲观的假设下，其安全边际也足够大。给予公司“推荐”评级，12个月目标价13.1元（扣除超额现金、金融股权后，对应2010年17倍动态PE），上升空间42%。在未来一年内，公司跑赢整个汽车行业概率很高，是我们汽车股中的首选。
（具体内容请见附件）
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