| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月04日 15:18 |
作者： |
章琪 |
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撰写时间： |
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我们在2009年10月25日上海机场报告《价值低估，触发因素临近》直面了市场对上海机场为最关注的问题。以目前形势来看，在虹桥二跑道投产后，我们认上海机场将面临以下几个核心的变动，而不仅仅是一个量上的变化。第一，两场运营困境得到部分解决。第二、东上航整合后，两场运营问题部分解决后，提供了很好的基地建设条件。第三、由于浦东机场的地理位置引起的苏南、浙北客在禄口机场与萧山机场的的分流势头将大幅减弱。第四、国际业务复苏对货运盈利的大幅回升。
上海机场原来基地建设不强。与中国国航以首都机场为基地构建相对完善的网络不同，上海机场并没有被构建起很好的网络，一方面最大问题来自于上海机场的两场运营问题。另一面也有基地航空的弱势。目前上海机场的国际线运营中，短程（亚洲及澳洲）的占比接近75%，而远程欧美航线只占到25%左右。而基地航空又在这个远程国际航线中相对较弱。由于虹桥与浦东机场相距远，使得国际中转变得不方便，影响了枢纽的建设。两场整合后，部分上解决了这一问题，同时加上东上航的整合，应该说上海枢纽港建设面临了很好的外部条件。从国家战略角度来考虑，上海也是最重要的核心枢纽这一。从腹地经济考虑，以浦东机场两倍于首都机场货运吞吐量，三倍于首都机场国际货运的吞吐量，上海枢纽的潜力与地位也是处在全国最前面的。
禄口机场与萧山机场的分流势头将减弱。由于虹桥一期的饱和与浦东机场的地理位置，致使部分旅客分流于南京禄口机场与杭州萧山机场。2007、2008、2009三年，禄口机场旅客吞吐量同比增长28.2%、10.5%、22%，萧山机场旅客吞吐量同比增长18.3%、8.0%、17.9%；同一时期，上海两场总和同比增长11.7%、0.0%、11.51%。尽管周边两场的增长有其当地客源内在需求，但虹桥一期面临的满足不了需求，有时流量控制减少航班的问题已有相当时间，这一部分需求的无法满足，加快了分流的进程。
作为一个枢纽机场，当其网络完善时，很多小型机场都将成为其喂给港，尽管目前世界上枢纽对枢纽与点对点趋势同时存在，但上海机场处在主要的枢纽对枢纽的构建过程中。
国际业务复苏近期明显，货运站盈利能力强。最近国际货运这一块，出现了重大改观，上海机场集团下面的浦东国际机场货运站从2009年9月份开始复苏明显，增长幅度大，2010年1月、2010年2月继续大幅增长，同比增长120%、87%。上海机场单从浦东国际机场看，货运吞吐量处于全球领先，处在第四位。货运站的盈利能力很强，盈利在6个亿左右。而且货运据官方估计将在下一个五年面临10%-15%的增长，国际业务的恢复及未来的国际枢纽的建设都将国际货运这一块产生重大推动作用。
上海机场的盈利能力的变化不仅仅在于量上的变化，更在于其蕴含的内在结构的变动。从基地建设的外部条件变化与国际业务带来的高回报的提升（也以基地建设为基础），以及非航收入盈利能力的提升来看，上海机场的枢纽价值应该被充分认识，我们坚持认为在中国航空业高发展的背景下，对于重大资本投入的上海机场应采取分部估值法，目标价22，维持买入评级。
（具体内容请见附件）
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