| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年01月12日 15:01 |
作者： |
杨鑫;聂迪中 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
自10月20日上以来，油轮运价如期反弹，公司股价也跑赢大盘17个百分点，我们此次下调评级，基于：1）虽然四季度油轮运价如期反弹，但是反弹力度低于之前预期；2）近期油轮运价仍可能维持高位，但从2-3月开始，油轮运价季节性下行风险加大；3）基于2010年油轮运价可能低于预期，我们下调2010年盈利预测15％，目前来看，公司一季度业绩低于预期可能性也较大；4）公司股价目前已无估值优势。
理由：
油轮运价在11-12月如期反弹，但力度低于之前预期，公司VLCC目前在3.8万美金/天，MR为1.5万美金/天，相对公司保本点VLCC 3.5-3.8万/天，MR 1.2-1.3万/天而言，反弹后运价能够带来的盈利仍不高。
向后看，1月由于天气寒冷，运价有望维持高位，但2-3月开始运价回落可能性大：从通常的季节性来看，原油和成品油轮的运价在一季度都呈现从高到低走势，我们认为全球油轮运价在2-3月份出现回调的可能性大，二季度淡季走势也会较为疲弱。
由于油轮运价在四季度旺季的反弹力度低于预期，我们将公司MR和VLCC的期租水平均小幅下调2％，并上调2010年财务费用预测，从而2010年盈利预测下调15％至0.22元。公司业绩对VLCC运价的弹性为1：1.5，对MR运价的弹性为1：3.2。目前的测算并未考虑增发，若增发摊薄在10-15％，则公司2010年每股盈利预测将降至0.2元。另外，由于2011年油轮供给增速将达到11％，远超需求增速，因此公司2011年将出现业绩下滑。
估值：
公司股价对应2010年市盈率和市净率分别为34倍和2.6倍，而中海发展股价对应2010年市盈率和市净率分别为22倍和2.3倍，招商轮船股价对应2010年市盈率和市净率分别为27倍和1.9倍。
风险：
若二季度淡季的油轮运价的跌幅小于我们预期，那么投资者可以在二季度再次布局。
（具体内容请见附件）
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