投资要点：
　　作为中国旅行社业和免税业的“双龙头”，公司将充分受益于我国旅游业未来黄金十年的发展。08年，我国人均GDP首次超过3000美元，中国旅游业将进入加速发展阶段，公司的两大业务将充分受益。08年国旅总社在全国旅行社行业市场占有率为2.2%，08年中免系统免税店免税品销售额约占国内免税品零售总额的40%，均为所在行业龙头。
　　 2010年旅行社业务盈利能力将全面恢复，公司计划3-5年再造一个国旅总社。09年受金融危机和甲流疫情影响，毛利率较高的出入境游业务出现负增长，预计在2010年国际国内宏观形势趋好背景下，三大旅行社业务将全面实现较快正增长。以改制上市为契机，公司确立了5年内营收与利润翻番的战略目标。09年，国旅品牌价值达137亿元。..中免公司最直接受益我国免税业的快速成长，已成上市公司盈利支柱。
　　04-08年，我国免税业收入年均增长16%，显著高于全球10%的平均水平。08年我国免税业销售额占全球比重仅为2%，与中国经济和旅游市场地位不相匹配，随着我国机场、口岸建设加速，中国免税业将迎来更好发展。06-08年，公司免税业务CAGR达27.34％，且净利率高达16%-20%，使得08年免税业务收入占比仅37%，但权益利润占比高达90%以上，公司06-08年净利润CAGR达38.38%也源于此。..机场入境免税店经营有望迎来政策利好。中免公司目前的机场免税店均为出境店，而日上、深免、珠免均同时拥有入境店。国际经验显示，入境店能带来30%以上的业务增量。日上例子也显示入境免税店收入占总收入1/3左右，增量显著（能实现出境购物寄存进境提货）。中免公司有望在2010年迎来政策放开，但可能采取先试点再推广模式。
　　中免公司有望成为海南国际旅游岛离岛免税业务最大赢家。预期《海南国际旅游岛规划纲要》获国务院批复只是时间问题，最快预计将在今年年底明年年初推出。在目前形势下，中免独占三亚市内免税市场份额是大概率事件，海口尚存在不确定性。但拥有了三亚即等于拥有了海南市场制高点，中性预期中免公司获得全省50%市场份额。我们初步测算三亚市离岛免税业务市场空间达90亿元，考虑到2010年门店数限制和市场推广初期等因素，中免公司收入增量能达20亿元（IPO超额募集的8亿元将为公司三亚门店扩张提供有利支持）。
　　给予“强烈推荐”投资评级。我们预测中国国旅现有政策背景下09-11年EPS分别为0.33、0.45、0.58元，年均复合增长率达32.4%，属谨慎预测。公司目前股价对应2010年PE为40倍，不论是从成长性还是从国旅总社网络及品牌价值加上中免的重估值，公司现处18-19元股价都具有一定安全边界。考虑到入境免税店和海南离岛免税店即将迎来巨大政策利好对公司长期价值的显著提升，我们给予公司未来6－12个月目标价25-30元，给予“强烈推荐”投资评级。