| 来源： |
广发证券 |
发布时间： |
2009年11月19日 08:16 |
作者： |
王鼎 |
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广发证券 王鼎
种种迹象表明，国家关于建设“海南国际旅游岛”的系列优惠政策年内出台成为大概率事件，而离岛免税购物政策将是其中最重要的看点之一。另外，关于设立入境免税店以及在市内免税店实现“店内提货，口岸验放”等相关政策的调研以及试点工作，也标志着中国免税业政策可能出现松动。若上述政策得到国务院批准，多年来制约免税公司发展市内免税店的根本问题有望得到解决。
这对于中国国旅（601888）全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司(下称“中免公司”)来说，无疑是重大利好。
“海南旅游岛”的期待
国务院办公厅于2008年3月5日向海南省政府下发《关于支持海南省发展旅游业有关问题的函》，批准在海口、三亚、琼海、万宁四市各开办一家市内免税店等。由此，相关政策有所放开。
长期以来，中国对免税行业实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其他企业和个人严禁经营免税商品销售业务。基于选用本国专业公司加强免税业集中、统一管理的思路，我们判断，中免公司在海南岛经营免税店业务具有排他性的特点。
2009年9月1日，海南省首家市内免税店——由中免公司投资兴建的三亚市内免税店一期正式对外营业。据了解，三亚市内免税店一期面积约1500平方米，主要以香化产品为主，2010年2月以手表首饰为主的二期区域有望营业，而2010年中旬精品专卖区域也将最后完工，整体营业面积在7000平方米左右。按三亚市年接待游客数600万人次为基数，以10%进店人数以及人均消费200美元假设，则在政策放开后，三亚店2010年销售收入有望达到1.2亿美元。由于投资规模大、租金高、商品占用资金额高等特点，保守估计，三亚店的效益将在2011年体现在中国国旅的业绩上，每股收益贡献约0.1元。
除筹建中的三亚门店外，中国国旅称，随着国家相关政策的正式出台，计划在三亚市再开三家店，包括市中心的一家面积在2万平方米左右的旗舰店以及海棠湾分店、亚龙湾分店，从而最大限度地享受免税政策优惠，推动海南国际旅游岛成为购物天堂。
离岛免税政策每年
至少拉动4亿美元消费
旅客离岛免税购物与传统的机场免税购物最大的区别在于销售对象扩大到本国本土、本岛以及外国离岛、离境旅客。
以日本冲绳岛和韩国济州岛为例，两地均有旅客离岛免税购物政策，即旅客（包括外国人、本国居民含本岛居民）在离开本岛时可以凭机票及有关身份证明，在指定区域内购买一定数量的免税进口商品。冲绳岛每年旅客保持在约270万人次，其中约75%的旅客即200万人进店购物。2006年济州机场出境及离岛旅客约620万人；其中约30%即190万人进店购物。
我们按海南岛目前每年接待游客2000万人次加以保守估计，假设10%的旅游者进店购物，人均购物额在200美元左右，则离岛免税政策的出台将刺激海南岛免税商品年销售额达到4亿美元之多。（这一估计不包括海南国际旅游岛政策对于海南岛整体旅游人数的提升作用。）
入境免税政策有望
提升免税销售额50%
入境免税业务是指将免税店设立在机场、边境、港口、车站等入境隔离区，向准备入境但未办理完入境手续的旅客，以及隔离区内中转旅客销售免税商品。截至2008年底，共有57个国家和地区开办了入境免税店，韩国、加拿大、法国等10多个国家也在考虑批准入境免税店政策。
举例而言，出境免税店购物、入境免税店提货的模式在许多免税业发达的国家实施，该模式大大吸引本国旅客离境前在本国免税店购物，回国后提货，从而把本国居民的购物消费留在本国。例如韩国出台政策允许本国居民出国回来以后，在规定的期限和时间内购买免税商品，成为很好的刺激内需的手段。
按照发达国家免税市场的一般规律，入境免税业务占到出境免税业务的1/3左右。考虑到包括中国人在内的亚洲游客旅游购物消费占旅游消费比重普遍较高的实际情况，估计国内的入境免税业务在政策放开后有望达到1/2左右的水平。以2008年国内60亿元左右的免税业务销售额为基数，则放开入境免税业务有望使国内免税市场销售额增加到100亿元的规模。
目标价21.6元
受金融危机影响，前三季度中免公司营业收入增长幅度出现放缓迹象，而导致中免公司同期净利润较大幅度提升的主要原因来自该公司在厦门、沈阳、广州机场以及边境客运站的新开免税店，另外高毛利烟酒产品销售份额的增加以及成本费用的控制，也是导致净利润增长的重要原因。
根据在手订单判断，我们认为，2010年中国国旅的入境游业务将出现缓慢复苏，由于2009年基数较低的原因，预计增长幅度在5-8%之间。而中免公司的免税商品批零销售业务将继续受益于垄断地位以及在市场中多年累积的管理经验，而保持稳定的增长。
由于免税业务与旅游业务（尤其是入境游业务）有较强的正相关关系，在国家未出台新的免税政策的前提下，我们预计中国国旅免税业务增长幅度在15%左右，而有税业务将受益世博会相关特许产品的销售，而保持较大幅度的增长。
我们预计，中国国旅2009年营业收入将达到59.96亿元，实现净利润3.2亿元；2010-2011年净利分别为3.8亿元和4.4亿元；2009-2011年对应的每股收益为0.37元、0.43元和0.50元。
如果2010年前后“海南国际旅游岛”相关免税政策以及入境免税购物政策能够顺利出台，中国国旅2009-2011年每股收益将达到0.37元、0.54元和0.74元。
按中国国旅2010年业绩计算，其动态市盈率在35倍左右，处于相对合理的股价区间。
作为A股市场惟一具有旅游业务与免税业务双重业务的公司，我们看好中国国旅未来的增长，给予“买入”的投资评级，目标价格21.6元。（编注：受相关消息刺激，中国国旅近期大幅飙升。昨日，中国国旅报收20.20元，上涨1.15%。）
(原载于东方早报)
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