| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年10月27日 14:20 |
作者： |
章琪;徐捷 |
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撰写时间： |
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上海机场价值明显低估。上海机场的资产注入方案可能性很多，包括到底注入什么资产，二期资产没饱和之前是委托经营收管理费还是直接进来，如果不是一次性进来，这个管理费与上市公司怎么划分，或是随着年份增长，逐步提高比例，还有香港机场是不是侵蚀了我的利益，等等，这些都是对具体方案的猜想，但是有一点可以肯定，即这件事情受到两大因素制约，第一集团的利益，第二中小股东的利益。集团利益怎么分析，大家都知道我们国内机场的经营不如香港机场，但香港机场的股权回报率才6%左右，而国内上市机场股权回报率都高于这个数，那么也就是说是集团承担了一定的其他成本，在注入资产方案时，集团有自己的利益诉求。
第二方案的提出要得到中小股东的通过，又必须不伤害中小股东利益，但每股收益增厚并不代表你占到了便宜。以目前上海机场的相对较高的静态市盈率，每股收益的增厚是肯定的。举个例子，假设你以20倍市盈率买一个稳定而又不增长的资产，也增厚了你目前的业绩，你能说便宜吗？所以综合起来看，这个方案的结果就是增厚业绩是必然的，但在双方利益的约束下，我想上市公司也占不到便宜。因此在虹桥的资产方案上，无论是加上一部分优质资产让你打包全进来，还是具体的管理费分成逐步进来，总体上方案将是资产与收益的一个合理匹配，如果是逐步变化管理费分层比例，那也是一个动态匹配的过程，因此我认为方案从静态上看应该是公允的。而上海机场的价值不在于是不是买了一个价值匹配的资产，而是原有和将有的资产收益率、成长性上是不是超越了同行，而造成了价值的优势。这个成长性与收益率又取决于上海机场枢纽发展。在这一点上，我们看好上海机场枢纽机场的发展，认为其必将经历一波中国航空业发展的高成长时期。因为国家也只有两个枢纽可以发展，一个首都机场，一个上海机场，而上海机场的潜力又好于前者，主要原因在于腹地经济条件好，且目前多为韩日短程航线，开拓空间大。东上航整合后，基地航空实力增强，中国国航今年成立上海分公司，也将其作为重要国际国内枢纽点来布局，因此上海的枢纽建设必将加快。如果按规划2015年达到饱和来看，上海机场的每股收益将在1.6元以上，考虑时间价值因素，我们认为简单估算上海机场合理价值就应在20元。
触发因素临近，投资时机最佳。同时，我们认为目前是买入上海机场的时机最佳，目前在业绩触发点上，上海机场至少面临以下三大触发因素：
1、国际业务逐步而又明显的复苏。9月份航空数据整体随着季节性因素的消失有失回落，但航空货运加快增长，特别国际货运这一块，上海机场继续相较8月份增长1.8万吨。国内同时上涨4000万吨。货运的增长不受票价、暑期的影响更能反映国际业务复苏情况。
2、世博会临近带来的国内国际业务的增长。世博会是很重要的一个推动因素，影响时间长，历时半年以上。虽然精确估计不可能，但我们估算国际业务新增量在5%以上，国内业务增量在12%以上。
3、资产注入等时间点的临近。随着虹桥二期完工，投产的日益临近，集团的承诺的时间表也日益临近。我们认为这是可以期待的。
（具体内容请见附件）
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