| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2009年07月24日 17:11 |
作者： |
王爽;裴力军 |
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投资要点事件：
报告期内，公司实现营业收入9.99亿元，同比下滑8.6%，营业成本支出1.79亿元，同比下滑1.6%，实现归属于母公司所有者的净利润3.8亿元，同比下滑16.7%，折合每股收益0.257元。
点评：
公司营业收入同比下滑8.6%，主要是受宏观经济影响，外贸出口萎缩减少了货车流量。公司主要路产泉厦高速、福泉高速和罗宁高速通行费收入分别下滑12%，8%和1.3%。
公司扩建工程按进度推进。截至6月30日，福泉高速公路扩建工程实际已完成投资9.66亿元，占预算总投资额比例为10.69%；泉厦高速公路扩建工程实际已完成投资16.9亿元，占预算总投资额比例为25.70%。
增发可能近期启动。公司增发方案08年早已过会，随着IPO的重启，增发的重启也将提上日程。公司方案预计增发不超过3.5亿股，募集资金不超过25亿，若顺利实施将改善公司的财务结构，为拓建提供部分资本金。
资产盈利能力和估值水平是关键。公路行业业绩稳定，缺少投机的弹性，但有一定的配置价值，因此，公司的长期盈利能力和估值水平是关键。
公司报告期内毛利率达到82.29%，盈利能力较高，在上市公司中仅次于济青高速。拓建后，我们预计毛利率会下滑5%-8%，维持在75%左右，仍可以和拓建后的沪宁高速江苏段（宁沪高速路产）媲美。因此，我们看好公司的长期发展趋势。
资产盈利能力主要体现在路产位置、建造成本以及收费标准。福建高速主要路产位于国家高速公路网主干线同三线，纵贯海西经济区，随着两岸三通的推进，同三线作为区域主干道和南北通道的路网功能都将得到加强；公司建造成本以及收费标准均是高于江浙，低于广东，而且福建省批准的经营期限是通车后25 年，拓建的投资回报率应该不低于周边省份的路产。
建设资金较为紧张。基础设施有其固有的生命周期，建设或者拓建期间需要大额投资，之后便是现金的回流阶段，盈利能力是跳跃式的，在拓建期间有较大下滑。预计下半年福泉和泉厦约各需要15 亿左右的投资，而公司中报账面现金2.6 亿，下半年产生的经营现金流约为6 亿，资金缺口约23 亿，若均采用银行借贷，公司负债率将攀升至56%左右，公司近3-5 年盈利都难有大的增长。但这一阶段也是新生的开始，拓建将打开车流量增长的空间，此后有能力进行高额的分红派息或者再投资。
外延增长空间：福建现有高速公路1700 余公里，规划里程6000 多公里，单公里造价平均在5000 万以上，大股东未来需要投资额度较大。出于资本金的压力，大股东也有可能希望发挥上市公司的融资平台作用，出让部分优质路产，给公司带来外延增长的空间。
维持中性评级：预计公司09-11 年EPS 为0.47，0.44，0.41 元，对于PE 为14.4/15.5/16.4，DCF 估值结果为7.23 元（WACC=7.8%）；若考虑增发3.5 亿股，募集资金25 亿，则摊薄后的EPS 为0.37，0.35，0.35 元，对于PE 为18.9/20.1/20.1。与沪深300 和行业公司相比，公司估值水平不高，股价比照绝对估值结果有一定折让，存在一定的补涨空间；但由于高速公路板块弹性较弱，在市场普遍的乐观情绪下，公路板块难以有超越大盘的收益，因此维持中性评级。
风险提示：宏观经济和外贸回暖的程度低于预期；由于材料价格变化和工程技术问题使拓建工程成本高于预算；增发价格和时间存在不确定性；利率水平的变化会影响公司的现金流和转固后的财务费用。（具体内容请见附件）
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