| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年06月08日 14:10 |
作者： |
廖绪发;陈财茂 |
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撰写时间： |
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事项：
6月6日，博瑞传播已就收购成都梦工厂股权一事正式签订了《股权转让协议》。
评论：
市场关心的主要问题
梦工厂的盈利能力以及收购定价
对价支付方式及进度
收购完成后对梦工厂核心团队的激励
梦工厂盈利能力超预期，收购定价符合预期梦工厂2008年实现净利润5835万元，高于我们前期4000万元的估计，收购价格对应08年PE为7.6倍，符合我们7-9倍的判断，总计4.41亿元，超出了我们2.8-3.6亿元的判断。
从PB角度看，按照09年4月底净资产计算，PB达到了17.6倍，原因在于，根据收购条款，09年4月底之前的未分配利润归属于被收购方，4月底较08年底，净资产大幅减少，估计正是留存利润分配所致，对应08年5.2倍的PB则较为正常。现金收购符合预期，分期付款减小财务压力本次采取现金收购的方式，符合预期。分期付款的方式能够有效缓解博瑞的财务压力，博瑞母公司一季报账面现金3.9亿元，无法一次性支付对价4.41亿元，而根据合协议内容，博瑞在2009-2012年四年期间，分别支付对价的50%、20%、15%和15%，2008年，共计支付2.2亿元，这样，博瑞完全可以自有资金满足本次收购。充分激励以保障收购的成功本次收购对核心管理团队的激励包括三个层面：
1、收购时定价的对赌协议（实质上是一种激励条款）。协议约定：“若梦工厂2009年度净利润值达到或超过7540万元，则公司按超额部分的8.7倍向裘新先生增加支付股权转让价款，即调整后股权转让价款总额=16414万元+（梦工厂2009年度净利润-7540万元）×8.7，但调整后裘新先生所持37.22%股权的转让价不得超过20414万元（对应8000万元的净利润）。”2、2009-2011年的超额利润分成。协议约定：“双方同意以梦工厂2008年度净利润5800万元为基准，2009 -2011年净利润同比增长率分别不低于30%，即2009净利润目标为7540万元，2010年为9802万元，2011年为12742.6万元。若根据协议调整转让价款，则以2009年实际净利润为基础，2010-2011年目标分别按调整后的30%的增长率计算。若2009-2011年净利润总和超过三年度净利润目标值之和，则超额部分的65%作为奖励支付给梦工厂核心员工。”3、2011年之后的股权激励。协议约定：“2011年结束后，裘新先生及梦工厂核心员工有权选择共同对梦工厂增资，增资价格以当时净资产价格确定，增资完成后合计持有不超过梦工厂20%股权，若进行增资，则在符合当时有关法律、法规和规范性文件规定的相关条件和要求的前提下，公司应尽快启动梦工厂IPO程序。”根据以上激励条款，梦工厂09年净利润超过8000万元的可能性非常之大，这是此类对赌协议的本质决定的。总体来看，博瑞给予梦工厂核心团队的激励措施非常充分，收购完成后，梦工厂将成为博瑞最为重要的利润增长点。
维持“推荐”评级
根据公司披露的财务数据，我们调整了博瑞的盈利预测，2009-11年EPS分别为0.75元（假设合并梦工厂下半年报表）、0.91元和1.00元，当前股价对应的PE分别为25倍、21倍和19倍，重申推荐的投资评级。(具体内容请见附件)
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