| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月21日 15:07 |
作者： |
吴轩 |
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在近期房地产市场成交量显著回暖、信贷规模持续扩张的带动下，中资地产股的估值水平自09年初以来普遍出现了大幅上涨。其中以世茂房地产控股有限公司（下称世茂房地产或公司）等前期负债压力较大、盈利下降幅度较高的内房股的反弹幅度最为突出。2008年，受房市销售量持续萎缩的影响，世茂房地产的资产周转率出现了较大的下滑。与此同时，央行从紧的信贷政策亦加剧了公司的资本流动性及偿债压力。为稳定房屋售价、削减房屋销售所产生的各项成本，公司在08年度推迟了部分竣工物业的销售，这导致其08年度的营业额下降22%至72亿元（人民币元，下同）。此外，由于房市的持续低迷，公司旗下的投资物业亦在年内产生了1.2亿元的公允价值亏损。受此影响，公司的净利润在08年度大幅下挫79.4%至8.4亿元。
09年度可售物业面积预计将超过300万平方米08年度公司共竣工物业面积180万平方米，其中可用作销售之竣工面积126.6万平方米，年内确认销售面积为68.9万平方米。公司计划在09年度落成154.6万平方米的物业，加之其08年底约150万平方米的库存竣工物业面积，其09年度可出售的物业面积将超过300万平方米，若结合我们对其09年度9,400-9,500元/平方米的物业销售均价预测，其09年可供出售物业的市场价值大概为285-290亿元。
物业销售业绩持续向好09年1季度，公司共实现房屋签约销售额45.5亿元，较08年同期大幅提高3.5倍。进入4月份以来，公司的物业销售状况继续保持强劲的增长，单月签约销售额高达14.5亿元。目前公司已锁定房屋签约销售额近66亿元，相对其09年全年150亿元的物业合约销售额目标的完成率已达到44%。我们认为在宽松的信贷政策刺激下，我国的有效购房需求仍有较大的释放空间、房屋成交量有望在年内继续维持在相对较高水平，而这或将促使公司在本年度加快存货周转速度、提升合约销售额的确认比例。我们预计公司今年的物业合约销售额及确认物业销售额将分别达到184亿元及162亿元，相比08年将大幅提升53%及160%。
财务状况及盈利预期明显提升09年4月7日，公司通过向机构投资者配售2.82亿股新股的形式融资约19亿港元，主要用作偿还3.3亿美元的银团贷款。公司在完成此次配售后，其净负债率已下降至42％。
根据公司2009年的财务规划，其今年的资本开支大约120亿元，其中可能因此增加约40亿元的长期借贷。按我们对其09年约28.2亿元的经营现金流入预测，我们预计公司09年底时的账面现金及借贷总额将分别达到48.2亿元及186.7亿元，相对的净负债额为138.5亿元。若基于我们对公司09年底时251.4亿元的股东权益总额估算，世茂房地产09年年末的净负债率或将上升至55%。鉴于中国房市年内企稳回升的迹象比较明显、银行信贷对房企的支持力度亦大大提高，因此我们认为公司在年内适当提高杠杆比例、追加项目投资将对其远期的盈利启到积极作用。我们预计公司09-11年度的每股盈利将分别为0.95港元、1.40港元及1.65港元，期内（09-11年度）的盈利复合增长率接近32%。
维持“优于大市”评级我们认为公司目前的估值水平已基本反映了其财务及盈利状况显著转好的预期，其股价相对我们预测的09年度每股净资产值之间的折让已缩窄至37%。根据我们对公司09年度每股净资产值17.75港元的预测，并假设其市值与预测净资产值之间的折让维持在30%的水平，我们预计公司未来12个月的估值水平应可达到12.25港元，我们维持对公司“优于大市”的投资评级。（详细内容请参阅附件）
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