| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月19日 14:22 |
作者： |
刘荣 |
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天马股份与子公司齐重数控仍处于企业机制、经营管理的融合期。天马股份与齐重数控，一个是家族式管理的民营企业，一个是曾经亏损的国有企业，在企业文化、经营理念、企业机制均存在较大差异。经过一段时间的整合，齐重数控的总经理与董事长都由天马股份高管接任，现有员工6000人，虽然去年下半年以来金融危机对机床行业造成较大的冲击，但是公司认为应承担了一定的社会责任，因此没有裁员，加强员工培训提高生产技能。
天马股份2008年业绩与我们预期完全一致，今年一季度业绩却低于预期。2008年公司净利润增长一倍，主要来自于收购齐重外延式增长，其中：轴承业务收入占比为51%，毛利率40%，高于预期；机床业务收入占比为44.5%，毛利率19.4%略低于预期。一季度公司净利润同比持平，主要由于机床业务毛利率下降、数控机床无增值税返回、期间费用率提高、所得税优惠尚未到帐。
齐重数控毛利率下降，但净利润改善符合预期，我们预计二季度毛利率高于一季度。2008年齐重数控实现营业收入15.8亿元，同比增长22%；净利润1.97亿元，同比增长近三倍；机床业务对公司净利润的贡献比例约为1/4。虽然2008年下半年毛利率环比下降了四个百分点，但是净利润率从2007年的3.85%提高到12.49%符合我们去年系列报告中的预测。齐重数控的管理水平仍在改善之中，2008年的存货与应收帐款周转率明显提高。目前公司手持订单20多亿元，受制造业利润下降的影响，机床市场需求急转直下，齐重数控Φ2.5m的数控立车需求不足，产能利用率下降。
成都天马的铁路轴承、风电轴承业务，冰火两重天。（1）铁路运输商品以煤炭、钢铁及有色金属、金属矿石和粮食等上游基础原材料为主，属于强周期性产品。
今年前三个月全国铁路货运周转量达到5800亿吨公里，同比下降4%，其中日均装车数为13.6万车，同比下降6%。由于短期货物运力过剩，铁道部今年到目前为止始终没有推出货车招标，即使下半年恢复货车招标，我们预测今年成都天马的铁路轴承销量下降50-60%。（2）风电轴承进入交货高峰期，有望完成10亿元的订单，由于原材料价格的下降，新的风电零部件招标价格略有下调，我们预测风电轴承的毛利率将会有所回落。
天马杭州通用轴承四月份产能利用率已恢复到去年同期水平。通用轴承业务以天马杭州公司为主，2008年通用轴承的销售额接近6亿元，净利润1.25亿元，净利润率20%左右，远好于行业平均水平。2009年销量有望小幅增长，由于通用轴承价格因原材料跌价，今年价格也出现回调，因此我们预测2009年通用轴承营业收入下降10%左右。
（详细内容请参阅附件）
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