| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月06日 14:26 |
作者： |
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目前公司高端酒下滑态势明显进入4月份后，公司高档酒销售下滑的态势并没有遏制，我们判断，水井坊可能是白酒上市企业中受经济衰退影响最大的公司之一。这主要是由公司的产品结构和产品销售区域所决定的。
高档酒销售能否企稳看第3季度我们认为高档白酒消费市场的复苏至少要等到第三季度。因为：1.目前经济衰退对高档白酒消费带来的影响尚未过去。2.春节旺季过后，公司与其他高端酒公司一样，对高档酒开始适当控货。3.每年第二季度是白酒消费的淡季。从第3季度开始，经销商加大备货力度，加上今年国庆欣逢60年大庆，有可能成为拉动高档白酒消费的契机。
产品结构调整和房地产项目是公司今年的两大看点公司开始高度重视“全兴大曲”品牌的恢复，另一个中档品牌“天号陈”也还有很大的市场空间。公司与帝亚吉欧合作开发的伏特加新产品也即将面世。房地产项目上，我们预计净利润总计应在3个亿左右，三年内对公司每股收益总体贡献0.6左右。总之，公司以“调整结构、快速应变、提升品质、保持增长”作为2009年的工作目标，我们认为是适合时宜的。
风险因素1.总量风险，国际金融危机造成对高档酒需求总量的下降，加上各大名酒厂纷纷推出高档品种加剧了竞争。2.税负风险，酒类企业的经营业绩对税负水平的变化较为敏感，税收政策的不确定性和地方税负不均将带来一定的业绩波动风险。3.营销模式上存在一定的风险，水井坊公司在几个外省的市场一般是选定一个省级总经销商来铺开，这种经销模式导致公司对经销商的依赖性强，很容易在价格、串货等方面失控，尤其在全球经济下滑的形势下，我们认为水井坊的经销模式的不确定性因素会进一步加大。
盈利预测与投资评级我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.71元、0.83元和0.91元。按照白酒业务25倍市盈率，房地产业务10倍市盈率，公司目前合理价值为15.5元。我们暂时给予“持有”的投资评级，一旦高档酒市场的增长得到确定性的恢复，我们再上调评级。（详细内容请参阅附件）
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