| 来源： |
渤海证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月27日 13:55 |
作者： |
闫亚磊 |
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投资要点：
水井坊发布2008年年报显示：08年公司实现营业收入、利润总额和净利润各11.79亿元、4.88亿元和3.14亿元，分别比去年同期增长了17.43%、12.97%和55.87%；实现每股收益0.64元，同比增长56.10%，略低于我们之前预期的0.7元/股；加权平均净资产收益率23.47%，同比增加7.08个百分点。根据股改承诺公司09年度将进行不低于可分配利润90%比例的分红，金额约2.59亿元，折合每股分红0.576元。
四季度增速有所下滑。公司四季度实现收入3.04亿元、利润总额1.33亿元、净利润8018.69万元，分别同比增长了5.56%、-11.33%和6.64%，分别比前三季度累计增速回落了4.91个百分点、37.26个百分点和77.45个百分点。这主要是由于公司产品销售，尤其是高档白酒销售在四季度受经济危机影响相对较大的缘故。公司约有31%的收入在华东实现、18%的收入在华南实现。
高档酒增长慢于预期，中低档酒销售增长快于预期，毛利率持续提升。公司08年高档酒和中低档酒实现销售收入各10.66亿元和7276万元，分别比去年同期增长了20.23%和24.48%。从盈利能力来看，得益于提价，高档酒和中低档酒08年毛利率分别为81.57%和52.69%，分别比去年同期提高了0.67个百分点和22.95个百分点。
实际有效税率的降低导致净利润增速远大于收入和利润总额增速。公司09年实际有效税率为35.13%，比07年的52.78%下降了17.65个百分点。目前白酒行业实行25%的所得税率，长期来看公司的所得税率仍有较大的下降空间。
公司经营性现金流08年仅为2540万元，远小于净利润。这主要是由于应收票据、应收帐款以及其他应收款的增加所致。其中温江区交通局所欠1.06亿元计入其他应收款下。
09年白酒行业面临经济下行需求减缓以及政府控制行政开支的双重压力，增速会有所减缓。预计公司09-10年白酒业务贡献EPS分别为0.71元、0.88元；财报显示榕上坊施工进度已经超过75%，预计从09年开始实现销售。房地产项目收入的确认存在较大的不确定性，假设09年到11年各确认33%，则每年增加每股收益0.2733元。考虑房地产业务后，公司09-10年每股收益分别为0.98元、1.15元。目前股价为13.24元已经接近13元目标价，我们在之前公司点评时曾下调公司评级至中性，现维持中性投资评级。目前公司估值为白酒行业中最低的，不排除未来会向行业平均靠拢。
（详细内容请参见附件）
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